中欧基金：从长期视角 观中资美元债的投资契机及展望

文/中欧基金国际固定收益及多元资产团队

2020年对于中资美元债市场来说，可以说是惊心动魄、高潮迭起。年初，因新冠病毒肆虐全球，美元流动性紧张，叠加市场对企业基本面的担忧，中资美元债一度于3月份出现大幅度下跌，但市场随即恢复平静，转趋向上，并收复失土、再创佳绩。然而，疫情影响减弱后，随之而来的信用事件再度冲击中资美元债市场(如华晨、永煤事件)，充分挑战投资者的投研深度和实力。

对于中欧基金国际固定收益及多元资产负责人叶英聪来说，3月份的系统性风险固然不易规避，但企业的信用风险仍有机会提早洞悉。她借鉴的是团队的投研支持以及海外资源的灵活运用。尽管2020年小有波折，但对于注重长线投资的专业投资者而言，中资美元债中长期仍旧具备良好的投资机会以及获利空间。

中资美元债在亚洲债券市场重要性日增，其高流动性亦逐步吸引境内投资者

何谓中资美元债?直取其字面意义，即由中国的经济主体在境外发行、以美元计价的债券。由于大多数在海外发行债券的中资企业都是区域或者行业的龙头企业，长期拥有较好的经营发展模式、良好的银行融资渠道与政府支持，信用基本面较好，违约率较低，因此它们发行的美元债券也日益受到海外机构投资者的青睐，成为海外战略资产配置重要的一环。

中资美元债发行规模自2010年起开始提速，自此之后一直处于逐步增长的趋势。截止2020年11月底，亚洲美元债的增量规模近3500亿美元，其中近60%为中资发行的债券，可见境外融资渠道已然成为中资机构跃跃欲试的舞台。

不同于境内发债，境外市场因其结构组成的多元性，使得资产流动性往往会优于境内市场。我们之前聊过在境内和境外发债最大的不同点在于市场参与者，这基本决定了债券市场的流动性结构。国内的债券交易平台分为交易所和银行间市场，但从交易量来看绝大多数还是以银行间市场为主，主要参与者为境内银行机构，因此同质性高的市场参与者现状，意味着市场一有任何风吹草动，大家所采取的投资决策也容易趋同，买时恒买，卖时恒卖，进而形成一个单边交易市场，流动性紧张。另外在境内，债券买进持有到期的投资策略仍是主流，交易的不活跃也成为推升流动性压力的因素之一。

境外债券市场的投资氛围则全然不同，债券基本都是在OTC市场交易。无论是个人或是机构，只要符合专业投资者的标准均可参与，所以投资者组成更加多元且全球化。从投资风格来看，参与中资美元债投资的以基金和资产管理公司为主，有别于境内持有到期的策略，海外投资者多为主动管理的交易性选手，因此不同的交易需求更使得投资策略不易趋同，双向流动性的强化得以不断盘活市场参与热度。

海外评级的精细化分布有助于提升信用债分析质量

境外相对成熟完善的信评机制也巩固了中资美元债的投资信心。在境内，债券的评级分层较不明显，若无特殊情况，多数债券评级都落在投资级的AAA、AA+或AA，但凡评级低于AA-以下的券种均被视为高风险级债券。而且境内评级机构调整评级的频率一般较低，较难快速反映市场现况。因此，投资者若要进一步深入研究，多半还是得仰赖内部投研团队及自建的信用分析机制。

境外市场普遍采用标普、惠誉以及穆迪这三家国际信用评级机构的评级标准，信用评级从最低的CCC到AAA，共分为6个大级别和18个小级别，对于信用质量的区分更为精细。同时，各国际信评机构会紧密跟进发行主体的基本面情况，即时调整评级用以反映真实情况，让投资者能及早做出决策。举例来说，中国恒大的主体评级在境内一直维持在AAA，即便到了二级估值出现明显波动时也没有改变;但在境外评级机构中，穆迪早在2020年6月就先调整其评级展望为负面。

相较之下，境外评级机构对评级展望的调整节奏更能提供给投资经理和分析师显著的参考价值，而海外发行的中资美元债同样受惠于这相对严谨的审视机制，进而有助于增强投资者对投资决策的判读。

信用债市场深受海外投资者青睐

在境内，一般投资主流偏好利率债投资，如国债、城投债和政策性银行债等，因此利率债的流动性明显优于信用债。而在境外，信用债投资则占主导地位，普遍流动性好的品种都属信用债，发行主体所属行业分布亦更加平衡且多元。从中资美元债新发债券的行业分布来看(如下图)，金融机构和房地产机构的发行量分别占比30%和25%，国企/城投/产业所发行的债券占比30%左右。

中资美元债较高的收益率进一步推升投资者的配置意愿

从投资收益来看，2020年中资美元债表现显著好于境内信用债，高收益、投资级美元债回报率分别为7.13%和6.32%，这基本延续着中资企业境外美元债收益率通常高于境内人民币债收益率的投资思路。

从较长期的历史业绩来看，对冲汇率风险后，2012年以来境外投资级信用债相比境内AAA级信用债仍具有0.5%至3%不等的利差，而高收益信用债(主要受益于房地产企业在境内融资的限制)的利差更分布于2%至12%之间，更加体现出中资美元债“同样的信用风险，更高的收益回报”的投资吸引力。

在高流动性和品种多元性的加持之下，中资美元债也逐步吸引境内投资者参与投资。目前，中资美元债常见的境内投资者包含：1)银行类机构---资管部、理财子公司、自营资金均有投资(包括四大行、股份制、城商行等);2)保险类机构---通常为配置需求;3)企业类机构---境外资金池(境外IPO、境外发债所得资金等)增厚收益需求(包括大型央企、地方国企等);4)信托类机构、高净值个人等。

中资美元债仍具中长期配置优势，短期谨慎乐观

进入2021年，我们认为影响中资美元债市场表现的主要因素包含：

1) 美联储的货币政策。这对美元利率走势和流动性带来直接影响。市场预期美国有望在未来的2-3年内维持宽松的货币政策。美联储曾暗示2023年前不加息，短端利率预估在未来2年内贴近联邦基金目标利率。随着疫苗的分发与注射，全球疫情逐渐受控，主要国家经济活动逐步恢复，长端利率上行。尽管经济活动逐步恢复，美联储不会轻易紧缩政策，若长端利率上行过多，不排除使用收益率曲线控制工具(YieldCurveControl,YCC)，最终结果为长端利率轻微上行。另外，2021年初，美国参议院通过1.9万亿美元财政刺激法案，叠加欧美疫情持续好转，市场对基本面走强的信心增强。

2) 中美关系是否好转。基本上我们并不认为美国会因拜登的当选而彻底扭转特朗普时代的反中情绪，但至少我们预期情况不会变得更糟，新政府不会对中国实施更严厉的制裁措施，大概率维持现状或小幅度地缓冲中美紧张关系。由于美国投资者持有的中资美元债主要包括投资级央企债券、TMT行业债券等，若不幸有进一步的制裁措施，美国投资者会被迫抛售仓位，对债券价格造成影响。因此短期而言，建议暂时规避可能会受到制裁的主体，并关注因制裁而带来超跌布局的投资机会。

3) 境内市场融资环境。境内信用市场的融资环境直接影响中资美元债市场的走向与情绪，我们将密切关注2021年境内信用市场，并谨慎以对。短期来看，疫情后经济逐渐修复，市场整体情绪平稳，央行预计将保持合理适度货币政策，信用利差下行。市场违约率预估与目前持平，维持在1.0%附近，但信用分化将会继续，重点关注企业基本面变化以及海外评级机构反馈。传统产业、弱地区城投与国企利差维持高位，继续面临去杠杆压力，部分资质较弱主体面临违约压力。消息面上，重点关注境内违约事件与监管应对，随着债券违约成为常态化现象，系统性风险发生概率降低。

4)新冠疫情的发展情势。尽管境内通过隔离制度及人流控管的方式有效抑制住新冠疫情的再爆发，新春期间鼓励原地过年的政策也获得了很好的控管成效。然而，这并不是长久之计，最终疫苗是否能有效防止疫情扩散依旧是经济是否能实质性恢复的关键点。目前随着疫苗接种推进，全球疫情持续改善;欧美新增病例逐步回落，新兴市场中除土耳其有所抬升外，其他主要国家新增确诊病例也有所回落。后续，我们将持续关注经济复苏预期下，不同国家因疫苗接种速度不同、政策刺激空间不同所带来的分化。

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