安信证券食品首席苏铖：白酒基本面不支持深度下探，乳制品、啤酒、调味品机会这样看

以下内容整理自安信证券食品饮料行业首席分析师苏铖和华宝基金食品ETF基金经理蒋俊阳于3月12日《食品饮料回调后的投资展望》食品路演文字实录。

路演核心观点：

白酒板块出现一定幅度回调，是累积的一些因素集中发挥作用而致。一方面是jg层面的意愿，另一方面，盈利预测上修空间不算大，未达到颠覆性跨越式的上修，再叠加上美债收益率上升因素，因此估值回调是适度合理的。

从白酒基本面上看，不支持白酒深度下探。市场对基本面和Q1业绩的预期一直是保持平稳，对这个基本面的信心一直是很强的，甚至是在最近对白酒板块Q1的业绩还是在上修的。

白酒股价虽然一直在回调，但是基本面的信心一直是很强、平稳，甚至是在上修，这就意味着白酒股价是不可能回调的更深。

以白酒龙头也是40多倍的估值去做一个上下参考，它仍然低于国际上比较公认的这种奢侈品龙头的估值，这个差距可能是在20%左右。

白酒以核心标的作为一个子指数的话，它其实是没有明显的周期性，主要是因为白酒的消费者结构已经出现了很大的变化，都是居民消费、社会消费、商务消费，这些高端酒里面可能还有部分比较有连贯性的收藏投资的需求在里面。在政策层面去进行干预的话，它的影响是非常弱的。经济的总体的波动性也是比较弱的，对它的影响也是比较弱的。

苏铖：白酒回调系jg层和美债收益率等因素累积所致

白酒板块出现一定幅度回调，是累积的一些因素集中发挥作用而致。一方面是jg层面的意愿，去年12月份以来各大白酒公司的经销商会议传递出“十四五”规划以及三年、五年的销售目标的设定，迎来jg的关注，甚至是发函，这实际上jg层对白酒行业进行的一次敲打。这些累积效应延续到今年春节才发生作用。另一方面，盈利预测上修空间不算大，未达到颠覆性跨越式的上修，叠加上美债收益率上升因素，因此估值回调是适度合理的。此前二月中旬白酒估值已达至新的高点，此次估值回调属于jg与美债收益率综合作用的结果。

苏铖：白酒下探空间非常有限，后续表现跟随基本面

第一，基本面不支持白酒深度回调。去年Q2以来，需求恢复的态势一直还是比较良好，可选品方面，以白酒为核心，连续两个旺季，去年中秋，今年的春节都是超预期的。在这一段时间板块虽然回调了，但是市场对基本面和Q1业绩的预期一直是保持平稳，对这个基本面的信心一直是很强的，甚至是在最近对白酒板块Q1的业绩还是在上修的。所以股价一直在回调，但基本面的信心一直是很强、平稳，甚至是在上修，这就意味着个股价是不可能回调的更深。这是一个基本面给与我们的信心。

第二，在交易上基金赎回潮也不是很明显，确实不明显，这个从公开的数据可以看出。

第三，从jg层的态度上来看，抱团风险已经释放得很充分，且有一些非常积极的因素去进行了对冲，包括上市公司的指引，沟通也变得更加趋向积极。

第四，现在基民投资者已比较成熟，跌到一定的幅度其实会申购，这个申购的资金又会来去买这些比较好的难得的有较大回调的食品龙头、白酒龙头，所以说估值回落幅度是不会像以前那么巨大，不会出现这种龙头公司当年20倍或者下一年20倍，甚至更低的这种估值，这种情况不太会。

苏铖：调味品口味差异构成护城河

在各种调味品当中，应该来说口味上的差异可能都会或多或少成为它护城河当中的一个比较大的权重，这是调味品可能作为长期来看它是不错的生意，这体现在：

第一是收入增长更好的稳定性。

第二个就是说盈利的水平是普遍高于一般的，或者说同质化更为严重的这些行业，包括毛利率、净利润率、ROE都存在这样的一个特征。复合调味料的增速，因为行业的生命周期处于一个相对的中前段，这个增速相对会更快一些，会获得市场的更好的关注，甚至是估值上的溢价。但是这就回到另外一个问题，就是估值和增长能不能匹配的问题。从去年全年来看，它的增速跟以往的增速基本上是持平的。今年的增速还是会在过去平均增速的水位，所以它是一个非常稳健的行业，在估值相对较高的时候，我认为是相对合理。

苏铖：乳制品可看成是一个顺周期的行业

从上游端去看，确实从2018年Q2以后开始价格开始上涨，但是上涨的速度相对比较慢。去年的疫情期间，原来价格还是有一个下调。从去年Q2以后，需求恢复得比较快，包括今年需求开局也不错，这种需求是良性的。但是从供给端继续出现了问题，原来价格继续出现了比较强劲的上涨，从上游端看它就是一个顺周期，就是原来进入一个上涨通道，这带来是整个乳业几个方面的影响：一方面成本传导带来产品提价，基础白奶的需求比较旺盛;另一方面，再继续传导到大家都缺奶，促销竞争的力度会减弱，竞争格局会发展变化，带来乳业所谓的顺周期的概念。在这种情况下，往往是乳制品股投资相对比较好的一个阶段。

苏铖：啤酒行业盈利增长，高端化呈必然趋势

2013到2017年这个过程当中，啤酒的年化产量和消费量都呈小幅下滑状态，主要是因为啤酒行业的竞争导向还是份额竞争，市场的投入比较激烈，但并没有主动引导或者说顺应啤酒的消费升级，高端化做的不太成功，而且是不敢投入更多的资源去倾斜。2017年之后，啤酒行业的竞争格局发生了变化，主要是因为边际份额的扩张，这对前五名啤酒企业来说都是非常困难的，投入产出是不成比例。从2017年底来看，龙头的提价减少了恶性渠道的竞争力度，获得了比较好的市场反馈。从各家啤酒企业的发展思路上来看，高端化成为一个非常明确的目标。要么选择关厂，要么选择高端化，这两个选择相对来说就足以支持这些企业的盈利呈现持续的改善。从这两年的报表上来看，基本上都能看到均价的提升和高端化比例的提升。

苏铖：白酒板块平均估值是可以接受的估值中枢

近年白酒板块的平均估值应该是在四十五六倍的样子，这个比过去十几年，比方说我们说过去十六七年吧，这个平均估值确实要高一些。但是这个估值如果以龙头也是40多倍的估值去做一个上下参考，第一，它这个估值是低于国际上比较公认的这种奢侈品龙头的估值，还是有一定的差距，这个差距可能是在20%左右，所以它是低于国际上的奢侈品的估值。当然，前期在没有下跌之前是比较接近的，现在是有一个明显的差距，大概20%。但是比历史上的平均估值。当然，前期在没有下跌之前是比较接近的，现在是有一个明显的差距，大概20%。但是比历史上的平均估值，如果切换到明年，我们用明年去看，大概可能也是高个百分之三四十以上，我觉得这个可能是一个可以接受的估值中枢。

白酒认知这两年最大的变化的点是没有周期性，白酒以核心标的作为一个子指数的话，它其实是没有明显的周期性，主要是因为白酒的消费者结构已经出现了很大的变化，都是居民消费、社会消费、商务消费，这些高端酒里面可能还有部分比较有连贯性的收藏投资的需求在里面。在政策层面去进行干预的话，它的影响是非常弱的。经济的总体的波动性也是比较弱的，对它的影响也是比较弱的。

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