公司债也“疯狂”?“加杠杆”风险高悬

“去年做企业债的，今年都去做公司债了，你就可以想象是怎样一种火爆。”一位券商固定收益部人士告诉《第一财经日报》记者，最近3个月以来，几乎每个星期，信用债的发行量都在1500亿~1800亿元左右。股市告急，一大波资金再次涌向债市，而公司债是带来这一轮债市“井喷”的核心品种。

公司债井喷

根据Wind资讯数据，2015年至今，债券发行额超过15.4万亿元人民币，而2014年全年的发行额近12.2万亿元。值得注意的是，交易所发行的公司债，其发行量自6月起开始快速增长：6月份发行263.34亿元，7月发行948.21亿元，8月1193.20亿元，9月截至28日已达到957.10亿元。在此之前，交易所发行公司债的月均发行量在100亿元左右。

上述券商固收人士告诉《第一财经日报》记者，交易所是公司债发行的主要阵地，因其发债的审批流程较银行间债券市场更为流畅，也助推了企业发公司债融资的积极性。

失衡的市场供需，也加剧了债券市场利率的下行。不论是利率债还是信用债，利率普遍下行，而公司债的下行趋势最为明显。

9月25日，万科股份有限公司发行的今年第一期50亿元5年期公司债的票面利率为3.50%，再创历史新低。此前不久，世茂房产发行的今年第一期60亿元公司债，票面利率为3.90%，也创下当时同类房企发债利率新低。

根据Wind资讯数据，自2015年6月以来，公司债利率逐月下行，9月公司债的票面利率平均为4.5412%，而去年同期为6.2569%，2014年12月曾一度达到7.3229%。

西南证券研究发展中心首席分析师张仕元告诉《第一财经日报》记者，现在的利率基本上达到历史低位，如果再往下走，会走到2008年底至2009年第一季度的水平，也就是全球金融危机时候的水平了。

加杠杆的逻辑

“当下公司债的泡沫，几乎相当于股市创业板3000~4000点。”上述券商固收人士对本报记者如此表示。他认为，当下的债市尤其是公司债，已经存在泡沫，价格被严重高估。

但实际上，这并没有降低投资者积极买入的热情。北京一位债券阳光私募总经理告诉本报记者，尽管公司债价格高估，但仍可以通过加杠杆的操作手段获利。

“比如，我在交易所用1个亿的资金，去买1个亿的债券，然后再去交易所做正回购交易，把它质押出去，假设债券的质押系数是7折，就意味着我能够再融7000万元的资金回来，继续去购买债券，依次循环操作，最后1个亿资金，或许能够买到3个亿、甚至4个亿的债券，而现在回购融资的成本只有百分之一点几，购买债券的收益率有百分之三点几，每做一次杠杆就赚2%的利差，如果做3倍的杠杆就净赚6%，加上本来1个亿债券的票面就有百分之三点几的利息，那么总共9%左右的收益，从这个角度考虑，哪怕只有3.5%的票息也很好。”上述阳光私募总经理告诉本报记者。

可是，有不少业内人士担心，债市加杠杆是否会重蹈股市的覆辙。上述债券阳光私募总经理认为，公司债存在泡沫，但眼下的债券市场还不能用“疯狂”来形容。在他看来，股市加杠杆和债市截然不同，债市加杠杆爆仓的风险比较小。

他对本报记者说，理论上讲，债券加杠杆和股市一样，也存在强制平仓，但两者存在本质不同，不能直接相类比。“第一，债券是有期限的，几年之内就套现了，就变成流动性了;第二，债券有一个票息，能够覆盖融资成本，不像股票，股票只能靠价格的上涨来覆盖融资成本;第三，债券市场价格对应的利率，本身是一个宏观变量，不像股票市场是可以独自‘崩盘’’的，债券要想崩盘一定意味着宏观经济大举上行，而目前的宏观经济支持不了这个结论。这是债券和股票杠杆完全不同的地方。债市加杠杆爆仓的风险非常小。”

张仕元对本报记者表示，历史数据来看，债券市场尤其是信用债的价格当前是很高了，但要看大趋势，现在中国经济下行，短期来看利率是下行的。

债市长期仍有投资价值

回顾债券市场上一波牛市，时间可以追溯到2012年~2013年第一季度，此后随着央行货币政策的收紧，2013年6月一度出现“钱荒”，债券市场急转直下，到2013年11月下旬，10年期国债收益率达到4.7%，创十年新低。

上述债券阳光私募总经理亲历了那波债市牛熊，他告诉本报记者，2013年春节过后，预测到央行可能会收紧流动性，他就将仓位砍掉2/3。

他告诉本报记者，“钱荒”是导致上一轮债市牛转熊的一个关键因素，在意料之外，但并非全然没有察觉，当年一个明显的信号是“非标”猖獗，致央行货币政策收紧。

当下，他的态度仍然是“买入”，他建议投资中等评级的信用债，因为高评级的价格已经过高，低评级的信用债担心有信用风险。

不过，他认为，只要经济不硬着陆就不太会发生系统性信用风险，个别债券的违约也只是个案。这也是为什么市场上敢于加杠杆的原因之一。

对比当下的这轮债市行情，他认为，目前经济基本面继续下行，大量的融资和投资需求不足，看不到货币政策收紧的迹象。“业内常说，基本面决定方向，政策面决定节奏，资金面决定到什么点位。说到底，还是看经济基本面。”他对本报记者表示。

但是，张仕元对本报记者称，短期涨得太快，风险积聚，最危险的两个事情：一个是人民币如果继续贬值将导致人民币资产大幅外流;第二是股市反转;此外短期比较敏感的因素是IPO如果重启的影响。“利率债主要是看经济基本面，基本上是看空的，还有上涨空间;信用债需要谨慎，预计维持在当下水平，上涨空间有限。”张仕元告诉本报记者。

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