美公司债闪现“危险信号” 中国债市或步后尘？

当前，美国公司债市场可能已经闪现“危险信号”——利差(spread)扩大、高收益债(又称“垃圾债”)遭抛售。同时，在大洋彼岸的中国公司债市场则正被比作“5000点的股市”，未来“去杠杆”所隐含的风险正不断积聚。这场债市泡沫“双城记”将何去何从?

据《华尔街日报》最新报道，美国基本面较好的企业所发行的公司债同国债的利差正不断扩大，这也是在提前预示经济风险。根据巴克莱数据，投资级公司债(评级高于或等于BBB-)的收益率已连续第二年上涨，这是自2007年金融危机以来的首次。前两次还是发生在1997年亚洲金融危机。此外，垃圾债的利差更是已攀升至5.88个百分点。

“美国债市现状可能也是中国公司债的预警。”信达澳银基金一位基金经理告诉《第一财经日报》记者。在他看来，由于资金从股市流入债市、“双降”释放的流动性，中国当前的债市就像股市的5000点这一说法并非夸大，交易所信用债疯狂加杠杆的现象隐含了较大风险。相较债市而言，四季度更倾向押注股市反弹机会。

野村中国首席经济学家赵扬对《第一财经日报》记者表示：“美国房企债违约时有发生，中美的不同之处在于中国仍存在‘刚性兑付’。不过当前中国信用债的泡沫的确引人担忧。”

美国投资级公司债风险升级

回顾2014年，那场由美国天量流动性所打造的“股债双牛”仍历历在目，零利率环境导致逐利资金流入债市，投资级公司债和垃圾债收益率屡创新低。然而，随着泡沫的积聚和美联储加息时点不断临近，投资者似乎嗅到了风险的气味。

根据巴克莱最新数据，截至上周五(9月25日)，美国投资级公司债较国债平均收益率高出1.62个百分点。这一利差在2014年年末为1.31个百分点，而在2013年年末为1.14个百分点。

一般而言，“利差”越大，意味着投资者对于公司债收益率的期望值越高于国债，这也代表着投资者对美国企业前景和财务状况的担忧。多数投资者和分析师都表示，他们正在密切关注债市动态。作为公司债配置的主力，银行也在削减仓位。

当前主要存在这样一种担忧，即海外经济疲软的负面影响或将最终外溢至美国企业。这在近期机械及制造巨头卡特彼勒(Caterpillar)的巨幅裁员计划中便可见一斑。

卡特彼勒上周宣布下调2015年及2016年全年销售及营收预期，为减少股东损失，该公司还宣布可能在未来三年减少1万个工作岗位。包括中国在内的新兴市场建筑设备销售放缓则是一大原因。

此外，美联储加息预期也将使得债市承压。美联储主席耶伦(Janet Yellen)上周表示，只要通胀依然保持稳定且美国经济表现强劲足以促进就业，她预计将于今年稍晚升息。

（注：美国投资级公司债收益率上升）

美垃圾债遭到抛售

除了投资级公司债，垃圾债与国债的利差阔幅则更为明显。截至上周五，该利差已攀升至5.88个百分点。

相关数据显示，投资者正在撤离垃圾债。例如，化工产品生产商Olin Corp近期减少了发债量，同时提高了收益率，其最新发行利率由一个月前的7%上升至10%。

垃圾债对于经济环境的变化更为敏感，这主要因为其债务负荷更高，且应对经济下行的缓冲空间相对受到挤压，评级也低于投资级公司债。

此外，据S&P Capital IQ LCD，欧洲有线电视公司Altice SA上周五将用于收购Cablevision Systems Corp的垃圾债发行规模从63亿美元缩减至48亿美元，同时提高了利息。同时，该公司增加了长期贷款的规模以为该笔总价100亿美元的收购融资。

“自2014年中期以来，利差的扩大的确是一种值得担忧的趋势。我们仍然在寻思其背后的驱动因素。”帮助管理2200亿美元的奥本海默基金(Oppenheimer Funds)首席投资官Krishna Memani表示。

值得注意的是，美国今年高收益债券发行量是多年来的首次下跌，2015年以来跌幅达1.5%。这也对此前的并购热潮造成了打压。

说到该现象的负面冲击，华尔街老牌投行摩根大通则首当其冲。该行在债券承销和并购业务方面都有巨大敞口。根据Dealogic，今年以来，摩根大通承销的垃圾债总值高达250亿美元，市场份额为11%。

此外，垃圾债券与杠杆收购有密切的关系，可以说没有垃圾债券就没有20世纪80年代美国企业的并购浪潮。垃圾债券的高收益性可以容许低信用评级的中小企业发行债券进行融资。

中国公司债需警惕杠杆风险

由于美联储多年的零利率政策，“美债泡沫论”其实由来已久，而中国“公司债泡沫论”则在近两个月才尖角初露，然而其潜在“杀伤力”不容忽视。

据Wind资讯最新数据显示，今年前8个月，公司债发行量是去年同期的2倍之多。截至今年8月，上交所共计发行公司债514只，发行总规模约为2762.5亿元，而去年同期的328只公司债总规模为829.2亿元。此外，公司债的发行利率则屡创新低，甚至出现公司债与国开债利率倒挂的“奇景”。

除了股市资金回流债市，这一轮公司债井喷主要因为今年1月证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》，其扩大了发行主体，也加快了审核，使得公司债发行条件高度市场化;此外，央行连续降准降息，也使得大量流动性进入债市;更为关键的是，公司债能够折算成标准券进质押库，为投资人的后续操作提供了较为便利的流动性功能。

“泡沫主要集中在交易所的公司债。与银行间市场不同，交易所流动性较好，可以将债券再抵押，放大杠杆。当前，利差已经收窄到了夸张的地步。尽管充沛的流动性仍可能使公司债收益率继续下行，但空间已经有限。”上述信达澳银基金经理对《第一财经日报》记者表示。

就银行间市场的信用债，招商银行同业金融总部高级分析师刘东亮认为其风险较小。“主要是银行资金在加杠杆方面较为谨慎，委外投资部分占比也较低，同时银行理财资金规模较大，通过在特定时点合理安排到期资金，能够有效缓解时点流动性的冲击，因此‘解杠杆’对银行间市场信用债的冲击应在可控范围内。”

不过，上述基金经理也对本报记者指出，“由于短期流动性极为充沛，因此银行间市场也存在加杠杆现象，一旦资金波动引发‘解杠杆’，银行亏损规模不在少数，其头寸体量本来就较大;此外，如果交易所信用债被抛售，银行间市场也能遭到‘溢出效应’。”

在他看来，中国四季度的债市机遇可能并不如股市。“由于经历了上一轮下跌，当前股市的风险收益比更为可观;8月社会融资增速整体平稳，可能是经济形势走稳的先行指标，资金可能持续回流股市。”

不过，对于“债市是5000点的股市”这一看法，同安投资某固收组负责人告诉《第一财经日报》记者，股票投资逻辑和债券不同，直接比较或并不合适。“股票是高抛低吸，而债券价格则是由真实的资金需求所推动的。尽管当前债券收益率为历史地位，但只要经济预期不稳、“资产配置荒”现象存在，就仍或是债券的买点。其实要说投资风险，其一直都存在，哪怕杠杆处于低位之时。”

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