央行盛松成：金改“开弓没有回头箭” 汇改正当时

经历了股市“巨震”、人民币“一次性”贬值以及此后的全球市场震动，金融市场的波动似乎使得中国对此前受到大力推进的金融改革有所顾虑。下一步，维稳是否意味着改革的推迟？中国的金改究竟应该如何推进？

央行调查统计司司长盛松成在由中欧陆家嘴国际金融研究院、财新传媒于2015年9月25日联合举办的“2015中国金融创新论坛”上表示，中国金融改革“开弓没有回头箭”，不能因为金融市场波动而延误改革时机。此外，他更是认为人民币汇率不存在持续贬值的基础。“不能因为人民币短暂贬值而否定这一次汇率改革，目前推进汇率改革正当其时。”

金改“开弓没有回头箭”

首先，盛松成指出，不能因为金融市场波动而延误改革时机。“金融市场化改革经常伴随着金融市场的大幅波动，国内外历史上都曾这样，其深层次原因往往是金融改革滞后而不是超前，是因为原有的金融形态已不能满足金融市场化发展的要求。”

“比如，中国银行表外理财等影子银行的产生和发展，本身就是利率自由化的过程，是市场突破利率管制的产物。如果中国存款利率市场化不持续向前推进，影子银行的发展会更加迅速，金融市场也可能更加扭曲。”

在盛松成看来，金融管制最终阻挡不了金融市场化的趋势。

第一，金融管制并不能减少金融市场的波动，金融市场波动反而是推进金融改革的契机。2008年全球金融危机后，主要发达经济体迅速着手从监管理念、监管目标、监管手段、机构设置等方面进行了金融监管体制改革，而没有哪一个国家重新走金融管制的道路。金融管制往往形成多个市场，很容易产生套利交易。在一定条件下，金融管制反而是金融市场波动的原因而不是结果。

从利率市场看，中国银行贷款利率远低于信托贷款利率，存款利率远低于理财收益率;从外汇市场看，目前国内人民币贵，离岸人民币便宜。历史上，在中国利率、汇率、资本管制最严格的时期，二元利率和二元汇率结构的特征尤其明显。比如1994年中国汇率改革前夕，美元兑人民币官方汇率在5.7左右，而外汇调剂市场汇率高达9以上。由于外汇市场扭曲，即使严格管制，外汇投机依然猖獗。

第二，中国金融市场波动与资本账户开放没有直接联系。“中国证券市场对外开放度还不高，外资投资证券市场规模很小。2015年6月末，QFII和RQFFI在A股的账户总数只有898户和763户，而同期A股总账户达到了2.3亿户。截至2015年8月28日，QFII投资额度只有767亿美元，RQFFI投资额度只有4049亿元人民币，两者合计只占同期A股流通市值的2.5%。”

其实，“沪港通”的情况也验证了盛松成的观点。“从2014年11月开通沪港通以来，沪港通额度始终没有用完，而且沪港通开通后，不是内地股市波动更大了，而是香港股市波动变大了。投机资金有了国际舞台，国内金融市场的波动反而可能更小。”

第三，盛松成认为拖延改革会延长不稳定状态，所以应该加快改革，降低改革风险。

在金融改革期间，金融体系一般比在金融严格管制时期或者金融改革完成以后更脆弱。如果改革持续时间太长，问题会越积越多，改革会更加困难，改革成本会更大。

他指出，“从九十年代至今，中国金融改革已经历了20多年，持续时间在世界各国中都是比较长的。我们不能因为金融市场的短期波动，就延缓改革，更不能轻易放弃改革。日本金融自由化改革不够成功，其主要原因之一就是金融改革拖延时间过长，而当日本国内资产价格严重泡沫、倒逼金融改革时，风险已经一触即发。”

人民币贬值是短期现象 汇改正当时

8月11日，人民币“一次性”贬值，这也引发了新兴市场货币”贬值潮”加剧，并引发海内外的担忧。但盛松成指出，人民币汇率不存在持续贬值的基础，“人民币贬值是短期现象，汇率改革正当其时”。

首先，目前的汇率波动和资本流出是外汇市场的短期临时性反应。从国外环境看，最近半年，人们预期美元加息，投机资金流向美国;从国内环境看，中国经济增速放缓，企业利润率下降、债务率提升较快，股市波动，利率下降等等因素引发恐慌避险情绪;从外汇市场看，人民币离岸市场、在岸市场互相影响，境内外人民币市场出现套利机会，加速了人民币汇率波动。

“但以上这些因素大多是暂时的，中国对国际资金长期吸引力仍然存在。今年8月份，中国接受外商直接投资87.1亿美元，比去年同期多15.1亿美元，比今年7月份多4.9亿美元。”盛松成指出。

第二，最近十年来，中国从未放任人民币升值，多数时候人民币是被低估的，短期人民币即使有贬值压力，贬值幅度也不会太大。“前些年，中国经济高速增长，经常项目大幅顺差，利率也较高，因此均衡汇率水平比较高，而中国从未放任人民币大幅升值。前几年，中国持续在外汇市场实行冲销操作，不然的话，人民币升值幅度会更大。因此，以后即使短期人民币有贬值压力，贬值幅度也不会太大。“

第三，短期内汇率可能超调，但最终会向长期均衡值靠拢。目前中国的利率远高于美国，未来中美利差仍将存在。8月31日，中国5年期国债到期收益率为3.1%，比美国国债高了1.6个百分点。从发展趋势看，中美都是大国，中美利率是互相影响的，中国的利率不会一直下降，美国的利率也不会一直上升，况且目前美国的国内外环境也不支持美国利率上升，美国不久前已宣布暂缓上调利率。中国现在还能保持7%左右的经济增速，2%左右的经常项目顺差与GDP之比。今年前两个季度，经常项目顺差与GDP之比达到了2.96%，比去年同期高了1.3个百分点。此外，中国储蓄率高、外债少、宏观调控政策空间也比较大。比如中国法定存款准备金率最低时为6%左右，那是本世纪初的头几年，而现在尽管已连续降准，但仍在18%(大型金融机构)和16%(中小金融机构)左右。

第四，选择在利率下降时期推动汇率改革，正当其时。2012年4月、2014年3月和2015年8月，中国汇率改革都有重大举措，这些时点都处在中国利率回落期。利率、汇率、资本流动、金融市场等都是联动的。我们做过测算，银行间回购利率与美元兑人民币即期汇率的相关系数为-0.5左右，与汇率差价(12个月期NDF-即期汇率)的相关系数为0.4左右。如果在利率上升期实行汇率改革，汇率、利率可能同步上升，这不仅会影响经济，而且会引起金融指标超调。而目前国内利率下降能抑制人民币升值，所以推动汇率改革正当其时。

协调推进改革不充分导致金融市场波动

对于中国最近几年来的金融市场波动，盛松成认为这恰恰是协调推进改革不够充分的表现。

“总体看，金融市场波动是改革过程中的必然现象，而近几年债券、股票、汇率等金融价格大幅波动，则是改革没有到位的体现，是改革不够协调的表现。”

首先，中国利率、汇率改革和资本账户开放并不完全协调，汇率改革和资本账户开放相对缓慢。如果资本账户足够开放，境内外人民币利率差距会明显缩小，香港离岸人民币贬值幅度也会减小，更不会对境内人民币形成贬值的示范效应。

目前，香港6个月人民币存款利率为0.56%，6个月港币存款利率为0.04%，而中国境内6个月人民币定期存款基准利率为1.55%，而且银行还不同程度地上浮。中国汇率改革、资本账户开放滞后，也抬高了均衡利率水平。

2001年以来，人民币汇率长期低估，均衡利率水平也被相应推高，但是中国通过严格的利率管制在一定时期内维持了相对较低的利率，利率明显压抑。

此外，中国国际收支失衡，外部冲击大多反映在国内金融市场上。各种金融创新绕过利率管制，国内金融市场化程度实际上已经较高，而汇率改革和资本账户开放相对缓慢，于是，当国际金融市场动荡、中国受到外部冲击时，国内金融市场会承受较大压力。

第二，实体经济改革滞后于金融改革，金融指标往往超调。盛松成表示，中国实体经济改革滞后，财务软约束长期存在。当政府和部分企业不计成本增加投资时，利率迅速上升;当企业债务负担加重，加杠杆难以为继时，利率又会下降。利率频繁波动，会导致债券价格和股票价格、甚至汇率水平的大幅波动。

他举例称，“2013年，所谓‘钱荒’与当时居高不下的利率密切相关;2014年底兴起的股市泡沫，与利率的快速下降也有关;在高利率时，债券、股票价格受到压抑;而随着利率快速下降，2014年中国先后经历了债券和股票牛市，股市迅速泡沫化;从根本上分析，2015年8月份人民币贬值与股市暴跌、利率回调也有关联。”

第三，金融业分业监管已无法适应混业经营的需要。目前银行理财产品余额已突破20万亿元，其中表外理财超过14万亿元，表外理财等影子银行成为中国金融市场的一支重要力量。很多短期资金成为国内游资，在各金融市场寻找套利机会，也成为这一轮股市暴涨暴跌的重要推助力。而由于分业监管，很难形成监管合力。

第四，金融市场建设滞后。长期以来，中国金融改革以放松金融价格管制为重点，金融市场建设严重滞后，金融市场法律制度、投资者保护制度、透明的会计和披露标准、市场操纵行为的处罚规则等都急需建立和完善。这些制度的不完善是中国股市、债市大幅波动的制度性因素。同时，民营资本进入银行业，也就是民营银行的建设、发展，也应该大力推进。

综上而言，盛松成的结论是，“只有继续协调推进各项改革，才能降低改革成本和风险，化解潜在危机，包括各项金融改革的协调，也包括金融改革与实体经济改革的协调，以及金融监管体制改革的协调。”

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