疲惫的巨人

金融危机以来，各国央行为提振全球增长和市场做出巨大贡献，令人联想到双肩扛起天的希腊巨人阿特拉斯(Atlas)。然而最近几个月，人们对央行威力的信心已经动摇。

目前，投资者非常怀疑日本央行能否在不采取进一步刺激政策的情况下实现通胀目标。美联储决定将利率保持在历史低点，并对全球增长疑虑提出新说法，令市场无所适从。随着更多央行对全球经济增长施加影响，投资者会要求较高的风险溢价，直至增长形势好转。

近期的市场波动令投资者怀疑量化宽松(QE)能否有效推升股市。在等待几周后才公布的经济增长数据区间，市场很可能维持脆弱状态。

但我们认为，央行尚未竭尽全力，并且认为疲软的经济数据只不过是周期中段放缓而已。近期全球经济疲软很大程度上可归咎于制造业，而服务业仍在继续增长。此外，尽管新兴市场增长回落，但发达经济体保持增势。由于即将公布的数字很可能反映出经济和盈利继续增长，我们预期发达市场的股票会在今后6个月上扬。因此，我们加码风险资产。

本月，我们对战术配置作出调整：将美国高收益债券的评级从加码下调至中性。2011年启动以来，该仓位一直表现良好，但目前已不再提供有吸引力的风险回报率。我们正在考虑进一步加码股票，但在采取行动前，需要看到市场波动下降，并确认发达市场经济体保持稳定。

观察 – 过去一个月发生了什么?

中国政府继续采取积极措施以缓解增长减速及股市暴跌。8月份财政支出同比增长25%以上，而上交所收盘前夕数小时的异常价格波动表明股市干预仍在继续。尽管中国政府采取积极的刺激措施，但经济数据和市场仍陷于疲软。最近的9月份财新PMI预览值显示，由于需求疲软，制造业活动下降至6年半以来的最低水平。

欧元区的量化宽松尚未促使增长加速。市场曾乐观认为，欧洲央行的量化宽松会提振股价。但是，新兴市场经济增长放缓及大宗商品相关行业资本支出减少产生的连带效应打消了这种乐观情绪。 欧元区的通胀数字也显示通缩威胁仍挥之不去。

日本的经济增长和通胀数字尚未对日本央行的刺激措施作出充分响应。人们越来越怀疑日本央行是否有能力刺激增长。日本经济在年初增长强劲，第一季度的年化GDP增幅达到4.5%，但在第二季度重陷疲软，其中企业投资减少及令人失望的消费支出导致GDP萎缩1.2%。通胀率仍保持极低水平。

美国经济数据保持稳健，失业率降至5.1%，但未强劲到让美联储可以信心十足地上调利率。由于担忧出口及资本支出低迷，美国供给管理协会(ISM)制造业指数降至两年来的最低点51.1。该指数有可能在未来几个月跌破50而进入收缩区域 – 但我们预期服务业指标会保持健康。在中国增长疲软及金融市场波动之际，美联储决定将利率保持在历史低点。然而，市场继续下跌，标普500指数在美联储公布利率决定以来已下跌4%。

金融市场

全球股价从6月时的高峰下跌13%，为2011年以来的最大跌幅，致使投资者怀疑央行是否有能力遏制下跌并提振市场。由于担忧央行可能不会再提供免费大餐，投资者纷纷买入传统投资品。标普500股票期权隐含波动率在8月24日一度升至53.3的高位。相比而言，2008年雷曼兄弟倒闭三周后波动率才达到这种水平;而CBOE波动指数(VIX)高达53.3，已超过欧元区历次危机或日本福岛核泄漏事故之后达到的水平。

定向 – 我们对今后六个月作何基准预测?

虽然市场对央行魔力不再的想法做出负面反应，但我们认为投资者低估了央行影响市场的能力。投资者在很大程度上忽视了经济复苏所取得的进展，而过分解读了经济数据疲软的程度和广度。我们认为，令人失望的数据只是意味着周期中段放缓，而不是经济陷入衰退。美国的经济指标好转加上中国经济逐步复苏，应当有助于恢复投资者对全球增长前景的信心。

首先，低通胀环境让央行能够采取更多措施。中国仍可以下调1年期基准利率，以减轻偿债压力，并可降低法定存款准备金率，以提高银行的贷款能力。在欧元区，欧洲央行行长德拉吉明确表示愿意推出更强力的宽松货币政策，并在9月3日表示可能扩大QE的“规模、范围和期限”。此外，我们认为日本央行在通胀持续走低的情况下，有可能提升目前每年80万亿日元(6,630亿美元)的资产收购计划规模。在美国，虽然人们对美联储最近不加息的决定争论不休，但美联储主席耶伦和她的同事已经证明，他们具备足够的灵活性，可以在自己认为适当的情况下保持超低利率。

第二，我们应当记住刺激措施需要时间才能奏效。中国刺激经济措施的效用仍在向经济传导的过程中，例如加大财政支出、近期下降存款准备金率以及信用资产证券化计划等。欧元区仍在实施的QE刺激借贷增长：针对家庭和非金融企业的贷款达到四年来的最强水平。此外，美国汽油价格自年中以来已经下跌17%，对许多美国人而言，一加仑汽油的价格比瓶装水还低。受美联储按兵不动的进一步抑制，美国按揭贷款利率下跌近40个基点。因此，从全球范围来看，前期宽松周期的滞后效果仍会在今年下半年助力经济。

最后，经济数据还没有恶化到需要大量进一步刺激措施的地步。疲软态势大部分局限于制造业，而制造业仅占美国GDP的12%，占德国GDP的19%。

即便在中国-这一被视为是全球工厂的制造大国，制造业对经济的贡献也仅有31%。我们对中国住房市场出现的企稳迹象感到鼓舞，8月份70个城市中有30个城市的房价出现上涨。鉴于房地产在家庭财富所占的比重达到40%左右，这将利好消费开支。零售销售额增长势头良好，有望保持在10%以上。在发达经济体中，服务业表现强劲缓和了制造业的疲软，欧元区的非制造业采购经理人指数(PMI)目前为53.9，美国为59。美国ISM制造业和非制造业PMI之间的差距达到2008年以来最大。总之，我们认为疲软的经济数据并不能完全说明市场的剧幅跌势。

决定 - 哪些迹象表明我们的基本情形出错?

我们仍保持警觉，观察任何迹象指向我们对市场将持续改善的基本情形假设错误。

在等待数据改善之际，波动性居高不下仍然是隐忧。我们正现处于美联储下次会议之前的混沌期，距离下一次主要经济数据和企业盈利发布也还有几个星期的空窗期。在这个时候，市场仍然脆弱且易于过度反应负面消息。我们的量化模型显示，波动性有可能变本加厉。

我们处在多极化的世界中。随着美联储转向紧缩立场，多个地区央行的政策效果变得更为重要。鉴于还有许多变数令人担心，风险溢价可能会在较长时间内保持在较高水平。

通胀可能变得过热。如果通胀看起来将升逾央行的目标水平，将压缩货币政策决策者进一步刺激经济增长的空间。不过，我们认为短期内这种迹象并不存在。在美国，核心PCE指数(不含较为波动的食品和能源价格)已经连续四年在2%以下。在中国，2011年底以来的整体通胀率也在2%以下。欧元区核心国家的通胀率目前在0.9%，近期内不会对欧洲央行行长德拉吉的政策施展形成束缚。而日本的核心物价(不含食品但包含能源价格)更低，为0%，远低于官方2%的目标值。

增长可能进一步降温。如果我们见到前瞻性指标(如企业信心)出现经济放缓的迹象、信贷利差大幅走宽或是2015年第三季度经济数据不及预期，则需要修正对于发达市场的积极观点。我们已经为新兴市场的疲软增长做好了准备。但是，数据也可能比我们预期的更差。如果近期资本流出新兴市场的趋势加速，则可能触发经济的进一步恶化。这将会迫使央行降低外汇储备以便稳住各自的货币和通胀，从而导致国内银行业的流动性进一步缩减，加剧经济的放缓。

行动 - 我们建议如何操作?

在经济增长和利率上涨均令人担忧的时期，多元化资产配置可能无法实现其传统的稳定投资表现的功能。最近几周我们就是处于这样的时期 — 股价下跌、债券所提供的支持也未及传统避险情绪升高时能达到的水平。然而，这样的时期不会无限期延续，这也是我们为什么认为多元化投资(地区和资产类别)很重要的原因。

由我们的六个月战术投资期来看，我们取消了增持美国高收益债券的观点。杠杆上升和利息支付率下降，再加上与低油价相关的敞口依然可能影响未来12个月的违约率，导致这一资产类别的吸引力降低。

其他方面，我们的战术偏好还反映了我们对于央行政策的预测。虽然美国高收益债券的吸引力下降，但欧元区高收益债券仍继续受惠于欧洲央行的债券购买计划，同时其对能源价格敞口也相对较低。欧元区高收益信用周期尚未达到顶点，评级也高于美国。我们依然看好欧元区高收益债券，同时增持欧元区和日本股票，因为这两地的货币政策依然极具支持性。

在近期的几次市场动荡中，我们长久以来减持新兴市场的立场获得肯定。鉴于疲软的大宗商品价格、令人失望的企业盈利和乏力的GDP增长，这一立场应会继续获利。我们最大的战术减持目标依然是高评级债券，一旦美国联邦基金利率上升，这类债券的低收益率将无法防止资本损失。

(作者系瑞银全球首席投资总监)

生成海报

免责声明：本网站内容主要来自原创、合作伙伴供稿和第三方自媒体作者投稿，凡在本网站出现的信息，均仅供参考。本网站将尽力确保所提供信息的准确性及可靠性，但不保证有关资料的准确性及可靠性，读者在使用前请进一步核实，并对任何自主决定的行为负责。本网站对有关资料所引致的错误、不确或遗漏，概不负任何法律责任。任何单位或个人认为本网站中的网页或链接内容可能涉嫌侵犯其知识产权或存在不实内容时，应及时向本网站提出书面权利通知或不实情况说明，并提供身份证明、权属证明及详细侵权或不实情况证明。本网站在收到上述法律文件后，将会依法尽快联系相关文章源头核实，沟通删除相关内容或断开相关链接。