7月15日，国家统计局发布上半年经济数据，虽是例行的半年度数据发布，但这次发布会比以往更吸引眼球，因为市场需要从最新数据中判断A股未来走势，而上半年GDP增速是否破7，也成为新闻看点。
上半年GDP增速为7%，此数据不符合大多数经济学家预期，市场可能对数据真实性产生疑问。国家统计局新闻发言人称宏观经济缓中趋稳，但数据显示经济趋稳的效果在6月显现，一改上半年下行趋势，似乎有些突然，毕竟6月货币供给紧张，股市暴跌，至少金融业收入增幅下降。从数据看，6月经济企稳得益于工业增加值的改善，当月规模以上工业增加值同比增长6.3%，高于5月的6.1%。
上半年经济增速下降并不让人感到意外，以货币宽松为特点的刺激政策效果有限。这一方面是因为去产能过程难以逆转，另一方面是新增流动性并未注入实体经济。从数据看，上半年宏观经济呈现如下特点:
一，货币宽松效果有限。
早一天发布的央行数据显示，上半年对实体经济发放的人民币贷款增加6.59万亿元，同比多增8742亿元，占同期社会融资规模的74.8%，同比高19.2个百分点。
这个数据咋一看相当不错，似乎银行对实体经济支持力度不小，但从更能反映金融与实体经济关系的社会融资规模看，同比少增了1.46万亿，表明整体融资额在下降。而一些与企业经营更为密切的贷款指标，更真实反映了经济运行状况。如对实体经济发放的外币贷款同比低3.1个百分点，委托贷款同比低5.5个百分点，信托贷款同比低4.1个百分点，未贴现的银行承兑汇票同比低7.4个百分点，企业债券同比低2.2个百分点。这些指标与市场联系更为密切，多个融资数据增速下降，并不是因银行贷款增加所致，而是工商活动弱化的结果。这反映出两种可能，一是银行惜贷，更愿意将资金注入高收益领域，如股市。二是企业主动贷款意愿降低，对投资前景不看好。这既有市场需求不足原因，也有通缩预期。6月PPI同比继续下跌，环比降幅扩大，通缩压力犹在。
在企业融资不足情况下，银行对实体经济贷款增长近两成，贷款去向值得研究，一个基本判断是，这些新增贷款并未形成直接投资，而是用于债务人借新还旧，财政部推出的万亿地方债务置换计划，应该是形成银行贷款大幅增长的重要原因。
二，固定资产投资不振促经济下滑。
在目前经济环境下，稳增长的主要着力点是增加投资。但实际数据显示，固定资产投资完成额增速呈现逐月下降局面，5月增幅为11.4%，上半年增速为11.4%。
固定资产投资增速下降，主要是地方政府和企业两方面投资不足所致。政府投资能力下降，源于地方财政增长受阻，同时融资能力受限。企业投资意愿不强，更多与经济环境和预期有关。
在固定资产投资分类指标中，房地产开发投资增速下降，也是影响固定资产投资不足的重要原因。上半年房地产开发投资增速逐月走低，从两位数降到一位数，同比名义增速2月10.4%，3月8.5%，4月6.0%，5月5.1%，上半年4.6%。虽然房地产销售出现反弹，但无法改变上半年投资下降局面。考虑到长周期调整，以及股市财富效应减退，下半年房地产投资难有超预期增长。
第三产业投资快速增长是近期中国经济亮点，这不仅有利于GDP增速，也有利于促进就业。6月非制造业商务活动指数为53.8%，比上月上升0.6个百分点，继续高于临界点，意味着非制造业总体扩张步伐有所加快。不过令人疑惑的是，尽管第三产业上半年投资增长12.4%，但5月第三产业投资增速同比下降，不排除第三产业存在增长波动问题。
从固定资产投资资金来源看，用于投资的新增国内贷款与去年同期相比，分别为2月0.2%，3月-3.7%，4月-2.1%，5月-6.3%，这充分说明，上半年对实体经济贷款增长近两成的数据缺乏真实性，因为大幅增长的贷款并没有构成固定投资的资金来源。
三，消费与出口或存在变数。
在中国经济转型中，消费被寄予厚望，但在经济下行背景下，居民收入增长受到限制，因而消费难以扛起稳增长大旗。上半年反映实物商品消费的社会消费品零售总额同比名义增长10.4%，增速比一季度回落0.2个百分点，扣除价格因素实际增长10.5%。6月同比名义上涨10.6%，比5月快高0.5个百分点。消费虽然稳定，但是增速并不令人满意，而在股市变盘后，财富效应消失，下半年消费难有大的起色。
出口表现尚好，上半年出口增长0.9%，贸易顺差16128亿元，5月出口降幅较4月收窄3.4个百分点，6月出口增长2.1%，是否预示出口最差局面可能过去，仍有待验证。历年来出口大多会在四、五月份出现增速加快情况，具有季节性特征。从汇率角度看，上半年汇率稳定，不支持出口。而在股市泡沫破裂后，人民币国际化进程受到影响，这不排除中国会暂缓资本开放步伐，并趁此机会更多让市场决定人民币汇率走向，这有利于中国出口，应成为下半年稳增长的应变之策。
面对经济下滑，宏观管理当局应改变稳增长策略，从宽货币向积极财政方向转变。这样的好处是可以增加有效投资，这种想法已经在高层形成共识。因此，未来中央政府可能继续推出投资项目，并向地方政府提供适量债券融资，或者通过国开行政策性贷款转化为政府投资。不过此种做法也存在弊端，一是带来道德风险，二是延缓政府去杠杆过程。
从货币政策看，下半年仍会保持宽松，但宽松含义已经发生变化。鉴于股票市场教训，央行降准更加谨慎，6月的“双降”行动看似积极，但降准已经转向定向调控，显示货币政策趋向稳健。从引导利率下行降低融资成本角度看，央行应继续降息，以价格工具替代数量工具，既是调控需要，也是改革方向。当然存准率偏高，仍是问题，未来需要将存准率回归正常状态。由于物价偏低，即便近几月国际收支出现顺差，央行仍有降准可能，但降准时间可能要延后。
从融资分类看，应继续发展资本市场。上半年企业股市融资同比增长3个百分点，占比仍不到社会融资规模的5%，这一方面说明股市波动对企业融资影响有限，另一方面也意味着资本市场有着巨大发展空间。不过如果认定信贷增长更多用于债务人借新还旧，那么股市融资对实体经济的支持应该大大高于统计数据，尽快修复股市市场化机制，是管理层当务之急。从金融业对国民经济贡献看，如果股市不振，会直接影响GDP增速。一季度金融业增速为15.9%，增加值占GDP比重达到9.7%，有专家测算，如果金融业增速降到去年水平，GDP增速会下降0.6个百分点。因此，股市维稳也是两方面需要，既要提高直接融资比重，也是直接稳定GDP增速。
7月15日，国家统计局发布上半年经济数据，虽是例行的半年度数据发布，但这次发布会比以往更吸引眼球，因为市场需要从最新数据中判断A股未来走势，而上半年GDP增速是否破7，也成为新闻看点。
上半年GDP增速为7%，此数据不符合大多数经济学家预期，市场可能对数据真实性产生疑问。国家统计局新闻发言人称宏观经济缓中趋稳，但数据显示经济趋稳的效果在6月显现，一改上半年下行趋势，似乎有些突然，毕竟6月货币供给紧张，股市暴跌，至少金融业收入增幅下降。从数据看，6月经济企稳得益于工业增加值的改善，当月规模以上工业增加值同比增长6.3%，高于5月的6.1%。
上半年经济增速下降并不让人感到意外，以货币宽松为特点的刺激政策效果有限。这一方面是因为去产能过程难以逆转，另一方面是新增流动性并未注入实体经济。从数据看，上半年宏观经济呈现如下特点:
一，货币宽松效果有限。
早一天发布的央行数据显示，上半年对实体经济发放的人民币贷款增加6.59万亿元，同比多增8742亿元，占同期社会融资规模的74.8%，同比高19.2个百分点。
这个数据咋一看相当不错，似乎银行对实体经济支持力度不小，但从更能反映金融与实体经济关系的社会融资规模看，同比少增了1.46万亿，表明整体融资额在下降。而一些与企业经营更为密切的贷款指标，更真实反映了经济运行状况。如对实体经济发放的外币贷款同比低3.1个百分点，委托贷款同比低5.5个百分点，信托贷款同比低4.1个百分点，未贴现的银行承兑汇票同比低7.4个百分点，企业债券同比低2.2个百分点。这些指标与市场联系更为密切，多个融资数据增速下降，并不是因银行贷款增加所致，而是工商活动弱化的结果。这反映出两种可能，一是银行惜贷，更愿意将资金注入高收益领域，如股市。二是企业主动贷款意愿降低，对投资前景不看好。这既有市场需求不足原因，也有通缩预期。6月PPI同比继续下跌，环比降幅扩大，通缩压力犹在。
在企业融资不足情况下，银行对实体经济贷款增长近两成，贷款去向值得研究，一个基本判断是，这些新增贷款并未形成直接投资，而是用于债务人借新还旧，财政部推出的万亿地方债务置换计划，应该是形成银行贷款大幅增长的重要原因。
二，固定资产投资不振促经济下滑。
在目前经济环境下，稳增长的主要着力点是增加投资。但实际数据显示，固定资产投资完成额增速呈现逐月下降局面，5月增幅为11.4%，上半年增速为11.4%。
固定资产投资增速下降，主要是地方政府和企业两方面投资不足所致。政府投资能力下降，源于地方财政增长受阻，同时融资能力受限。企业投资意愿不强，更多与经济环境和预期有关。
在固定资产投资分类指标中，房地产开发投资增速下降，也是影响固定资产投资不足的重要原因。上半年房地产开发投资增速逐月走低，从两位数降到一位数，同比名义增速2月10.4%，3月8.5%，4月6.0%，5月5.1%，上半年4.6%。虽然房地产销售出现反弹，但无法改变上半年投资下降局面。考虑到长周期调整，以及股市财富效应减退，下半年房地产投资难有超预期增长。
第三产业投资快速增长是近期中国经济亮点，这不仅有利于GDP增速，也有利于促进就业。6月非制造业商务活动指数为53.8%，比上月上升0.6个百分点，继续高于临界点，意味着非制造业总体扩张步伐有所加快。不过令人疑惑的是，尽管第三产业上半年投资增长12.4%，但5月第三产业投资增速同比下降，不排除第三产业存在增长波动问题。
从固定资产投资资金来源看，用于投资的新增国内贷款与去年同期相比，分别为2月0.2%，3月-3.7%，4月-2.1%，5月-6.3%，这充分说明，上半年对实体经济贷款增长近两成的数据缺乏真实性，因为大幅增长的贷款并没有构成固定投资的资金来源。
三，消费与出口或存在变数。
在中国经济转型中，消费被寄予厚望，但在经济下行背景下，居民收入增长受到限制，因而消费难以扛起稳增长大旗。上半年反映实物商品消费的社会消费品零售总额同比名义增长10.4%，增速比一季度回落0.2个百分点，扣除价格因素实际增长10.5%。6月同比名义上涨10.6%，比5月快高0.5个百分点。消费虽然稳定，但是增速并不令人满意，而在股市变盘后，财富效应消失，下半年消费难有大的起色。
出口表现尚好，上半年出口增长0.9%，贸易顺差16128亿元，5月出口降幅较4月收窄3.4个百分点，6月出口增长2.1%，是否预示出口最差局面可能过去，仍有待验证。历年来出口大多会在四、五月份出现增速加快情况，具有季节性特征。从汇率角度看，上半年汇率稳定，不支持出口。而在股市泡沫破裂后，人民币国际化进程受到影响，这不排除中国会暂缓资本开放步伐，并趁此机会更多让市场决定人民币汇率走向，这有利于中国出口，应成为下半年稳增长的应变之策。
面对经济下滑，宏观管理当局应改变稳增长策略，从宽货币向积极财政方向转变。这样的好处是可以增加有效投资，这种想法已经在高层形成共识。因此，未来中央政府可能继续推出投资项目，并向地方政府提供适量债券融资，或者通过国开行政策性贷款转化为政府投资。不过此种做法也存在弊端，一是带来道德风险，二是延缓政府去杠杆过程。
从货币政策看，下半年仍会保持宽松，但宽松含义已经发生变化。鉴于股票市场教训，央行降准更加谨慎，6月的“双降”行动看似积极，但降准已经转向定向调控，显示货币政策趋向稳健。从引导利率下行降低融资成本角度看，央行应继续降息，以价格工具替代数量工具，既是调控需要，也是改革方向。当然存准率偏高，仍是问题，未来需要将存准率回归正常状态。由于物价偏低，即便近几月国际收支出现顺差，央行仍有降准可能，但降准时间可能要延后。
从融资分类看，应继续发展资本市场。上半年企业股市融资同比增长3个百分点，占比仍不到社会融资规模的5%，这一方面说明股市波动对企业融资影响有限，另一方面也意味着资本市场有着巨大发展空间。不过如果认定信贷增长更多用于债务人借新还旧，那么股市融资对实体经济的支持应该大大高于统计数据，尽快修复股市市场化机制，是管理层当务之急。从金融业对国民经济贡献看，如果股市不振，会直接影响GDP增速。一季度金融业增速为15.9%，增加值占GDP比重达到9.7%，有专家测算，如果金融业增速降到去年水平，GDP增速会下降0.6个百分点。因此，股市维稳也是两方面需要，既要提高直接融资比重，也是直接稳定GDP增速。
作者刘杉：中华工商时报副总编、南开大学国经所客座教授
