安踏等体育用品厂商遭做空 国内品牌距一线还有多远

（原标题：安踏等体育用品厂商遭做空 国内品牌距一线还有多远）

▲图片来源：视觉中国

世界杯进行中，运动鞋服理应销量大涨。中国体育用品厂商却没那么幸运，在世界杯首日（6月14日）就被沽空机构GMT Research（以下简称GMT）放了“冷箭”。

《每日经济新闻》记者注意到，虽然被点名的安踏、特步、361度、中国动向纷纷出面澄清，李宁也在6月15日的股东周年大会上表示无需回应。不过，这仍然无法抑制股价下跌的趋势。

尽管节后跌幅有所放缓，但多只个股仍出现小幅下跌的态势。截至6月19日收盘，安踏下跌1.05%，特步下跌2.19%，361度跌幅达到了4.56%。3天之内，三只股票市值共计蒸发191.22亿港元。

国产上市鞋企遭狙击

多家体育厂商在港股市场上演了三连跌。

以安踏体育（02020，HK）为例，6月13日早间开盘，安踏体育股价一度短暂冲至49.3港元/股，创上市以来新高。截至当日收盘，安踏市值突破1300亿港元。

然而好景不长，继14日大跌超7.8%以后，安踏15日现巨量成交，早间开盘一度大跌近10%，拉升后震荡下行，截至收盘跌4.76%，报收43港元/股，两日内市值直接缩水163亿港元。

不仅如此，体育用品股14、15日几乎全线下跌。两日内，安踏大跌12.24%，特步国际下跌6.64%，361度下跌8.02%，李宁下跌6.87%。

《每日经济新闻》记者发现，这与日前沽空机构GMT发布的报告有关，使得原本有望爆发的体育用品股遭到重挫。

上述做空报告中提到，自2005年以來，16家上市的中国内地体育用品中，鸿星体育、中国体育、鳄莱特、飞克国际、富贵鸟、诺奇、金鸡服饰、名乐体育、奈步9家公司为“骗子公司”，财务方面造假，比耐克等全球龙头公司有更丰厚的利润。

而其余的李宁、安踏、特步、361度、中国动向、宝胜国际、裕元集团7家公司的财务数据也存在诸多相似特征，涉及共享欺诈信息、存在造假嫌疑。

GMT在报告中重点质疑了安踏，并提出了具体的五大方面，包括营业利润率过高，现金或预付账款等存在大量异常，为配合收入虚增衍生了大量现金流，存货相对于收入比例过低，预付账款相对于存货比例过高等。

“安踏的利润率难以置信。安踏要么是世界最好的体育用品公司，要么就是个骗子公司。”报告中称，“安踏只值10美元。”

此外，报告还指出，裕元相对干净，宝胜会计中存在违规，李宁虚增了2011年以来的营收，中国动向虚增了2011年以来的利润，361度虚增利润，特步操纵了利润。

面对GMT的指控，安踏、特步、361度、中国动向4家公司即刻发布澄清公告，但仍未能抑制股价下跌态势。

截至6月19日收盘，安踏下跌1.05%，报收42.55港元/股；特步下跌2.19%，报收5.36港元/股；361度跌幅达到了4.56%，报收2.3港元/股。3天之内，三只股票市值共计蒸发191.22亿港元。

做空之手伸向体育板块

之所以会选择在这个时候发布做空报告，鞋服行业独立评论员马岗认为，2018年作为一个体育大赛年，体育用品行业将有望迎来新一轮增长，消费也随之相对活跃，此外，机构看到板块中一些企业估值较高，成为了做空的最佳时机。

有证券分析人士表示，一些沽空机构只要让部分获利盘恐慌出逃，高位下跌也有着不小的利润空间。

6月14日晚间，安踏率先发布澄清公告，6月15日早间中国动向、特步、361度也紧随其后，都表示“强烈否认”“指控不属实”“会造成误导”“存在恶意”。但尚未对报告中提出的指控内容作出解释。

面对虚增质疑，李宁在6月15日的股东周年大会上表示，对于沽空报告“没觉得有这个需要”回应，会把“更多精力放在业务上”。

李宁进一步表示，过去所有的经营，该公开的信息都公开了，所有交易都按照规矩做。我们正在转型并在努力提升能力过程中。目前我们盈利能力还比较弱，在努力跟上行业的水平。

从做空报告来看，GMT质疑的核心问题在于高利润率。马岗表示，可能确实存在一些造假的情况，但是如果因为利润率高就质疑财务数据造假显然有失偏颇。

早在2012年，有媒体报道，审计机构nTan对鸿星尔克2010年财务报告进行审计后发现存在虚增货币现金和银行存款的现象共计11.5亿元，鸿星尔克未能就上述问题做出有效澄清。

GMT给出的解释是，“9家骗子公司的财务数据有一些共同的特点，而这些特点在其他公司都是非常罕见的，最明显的问题就是骗子公司的利润率比耐克这样的全球领先者都要高，而很不幸的是，安踏、特步和361度的数据也存在上述特征。”

对此，马岗进一步表示，“利润造假要分开看，不是说没有企业造假，也不能说全部都在造假。”

中外运动品牌的多面差异

福建晋江堪称中国体育用品之乡，在这里，丁世忠创立了安踏，丁水波创立了特步，丁伍号创立了361度，那么，这些被做空的“晋江系”鞋企是否存在作假行为？

报告指出，在只有国际品牌产品价格1/4的情况下，这些公司的利润率竟高达国际品牌的两倍有余。如安踏FY17运动鞋，其利润率排所有体育公司产品中第三名。

针对GMT提出的安踏利润率和收入过高的问题，摩根士丹利也在研报中表示，虽然安踏2017年核心经营利润率达23.9%，高于耐克的16.1%及阿迪达斯的9.8%，但以可比较业务计算，安踏的经营利润率低于阿迪达斯大中华区的35.4%以及耐克大中华区的35.6%。

《每日经济新闻》记者查阅上述三家公司近三年年报发现，安踏营业收入保持两位数增长至2017年已经达到166.92亿元人民币，同比增长25.08%，综合毛利率达49.37%，仅低于阿迪达斯1.03个百分点；特步、361度在2017年的营业收入分别为51.13亿元人民币、51.58亿元人民币，综合毛利率为43.89%、41.80%，仅低于耐克0.71和2.80个百分点。

中金评论认为，安踏多品牌战略下协同效应降低了运营成本，FILA收入占安踏集团整体收入的近30%，毛利率达70%以上，同时与国际品牌相比，安踏的广告宣传支出更为谨慎高效，这都驱动了安踏毛利率上涨。中信证券分析师认为，安踏具备更高的自产能力，而阿迪达斯则主要依赖代工。

对于库存问题，中信证券认为，安踏品牌库销比长期维持在4~5之间，这是因为安踏体育是一家以加盟模式为主的企业，因此存货流转较快，自有库存相对较少，而渠道库存则相对较高。

相关数据显示，目前阿迪达斯集团在全球拥有2500家直营店，1.3万家加盟店以及15万家批发门店。但在2015年罗思德上任CEO岗位之后，他将注意力集中在降低渠道成本和扩大盈利，以直营模式实现利润最大化，减少对销售商的依赖。

此外，马岗认为，应收账款的周期还和企业规模、品牌的影响力以及话语权有关系，当企业品牌越大、话语权越强、管理更加规范，周转就会越健康。

而要提升品牌的影响力离不开研发在企业中的作用。耐克、阿迪达斯的研发实验室有数十年的历史，早已积累了海量运动数据，而且研发投入在持续增加。相比之下，即使安踏、李宁这样的领军中国企业也是近几年才重视研发。

业内人士表示，国内的体育运动品牌还需在研发上加大力度，提高产品质量，重点突破材料科学、人体工学、生物力学学科，为企业产品创新提供更为有力的研发支撑，如为运动鞋提供合脚、轻便、透气、减震、能量回归等方面科技的创新。

马岗则称，最核心问题还是国内品牌的沉淀要弱一些，目前鞋服市场的消费倾向主要依靠品牌作用在产品上的附加值。

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