三问小米：雷军如何用“铁人三项”撑千亿估值

（原标题：三问小米：雷军如何用“铁人三项”撑千亿估值）

[摘要] 雷军说，小米是其“毕其功于一役”的最后一次创业，也是他“不能输的一件事”。在上市门槛上的小米又要讲一个什么样的新故事？

时代周报记者 王媛 发自北京

国产智能手机的超级牌桌上，坐着这么四位“头号玩家”：华为的任正非，小米的雷军，OPPO的陈明永，以及vivo的沈炜。当然，现在最火热的玩家是雷军。

过去一周，整个资本圈、财经圈、科技圈都因为小米申请上市而躁动。上市的种种猜想总是让这些“头号玩家”感到抵触，任正非曾坚称华为50年内不上市，陈明永也说自己不关注财务报表，就怕盯着利润容易使决策变形。雷军也说过5年内不上市的言论，不过他却一个起身，率先向港交所递交了上市申请。

随着小米IPO招股书的曝光，外界亦得以对这个在中国商业发展史上创下不少奇迹的巨无霸互联网企业的公司架构、财务状况一窥究竟，小米的各种细枝末节也在短短几天时间内被里里外外“扒了个遍”。

如无意外，雷军和小米将成为第一批敲开实施“同股不同权”新政之后的港交所大门。虽然雷军只持有31.41%的股份，但在AB股的制度下，雷军的表决权超过50%，具有完全的表决权。而对于此前错失阿里巴巴IPO的港交所而言，自然不愿再与这个将成今年香港集资额最大新股的互联网公司失之交臂。

有意思的是，随着独角兽闯关、CDR、同股不同权火速落地，发审政策在2018年迎来令人瞩目的大年。有人评价，现在是小米上市的最好时机，用最好的财务数据上市，在风停之前融一大波钱，等待下一波风起，会是雷军一个明智的选择。

作为国内最为知名的投资人之一，雷军早已功成名就实现了财务自由，小米上市也将是他第四次而非第一次敲钟了。这一刻，雷军更想告诉外界：小米是谁？小米为什么而奋斗？

值得注意的是，赶在提交IPO之前的短短十天内，雷军接连做了两个在小米历史上算是极为重大的决定，一是力排众议宣布永远不在硬件上赚超过5%的净利润率，另一个则是“动”了小米原始班底“八大金刚”当中的两位元老。

雷军说，小米是其“毕其功于一役”的最后一次创业，也是他“不能输的一件事”。在上市门槛上的小米又要讲一个什么样的新故事？

为何食言IPO？

去年年中起，小米上市的消息不胫而走之后，每隔一段时间就有各类消息传出。不差钱的小米和声称“5年不上市”的雷军为何改变初衷，令外界颇为好奇。

实际上，2016年3月，雷军在接受知名主持人吴小莉的访谈中就曾详谈过对上市的看法。

在雷军看来，自己虽然连年都对上市不松口，但并不排斥。此前雷军参与过的金山、YY、猎豹等多家公司都上市了，其对上市的好处坏处很了解，雷军并没有简单把IPO当做企业成功和胜利的标志，自己的目标是做成一个长期伟大的公司。

雷军坦言：“一个伟大的创新可能需要三五年甚至十年的时间，你让我每三个月交一次财务报告，还要满足分析师和市场的预期，如果资本市场上不能完成分析师给的目标，惩罚是很严重的，股票会面临大跌大落，我不想让短期的市场因素，干扰长期的战略。”

在小米诞生之后的连续四五年内，小米每年的增长率都在100%、150%左右，而当一个企业超高速增长的时候，各种意外都有可能出现，这种情况如果上市就会面临较重的负担，例如股东会希望永远维持100%的超高速增长，但这是不可能的。

雷军坦言，只会在公司相对稳定、舒服之时启动上市。而上市对于一起打拼多年的员工而言，意味着过去激励的变现，对股东来讲则是过去投资的套现。

也有分析人士向时代周报记者指出，随着小米新零售的扩张、国际化的进程加快，对IoT的布局，以及向上游产业链比如芯片的进军，靠目前的现金流和之前的融资是不够的。小米需要趁估值好的时候启动上市。

据接近雷军的人士向时代周报记者透露，虽然目前上市定价和估值还没有最终定论，但合理的市值规模是在700亿美元的级别，只能说有希望冲刺1000亿美元。

小米招股书显示，小米2017年的净利润为53.6亿元（折合约为8.46亿美元），若参照700亿美元的估值，按照投行的PE法估值，小米的估值高达83倍，高过很多同类型的互联网公司。在交银国际董事总经理兼研究部主管洪灏看来，这个估值有点高，在当前宏观流动性紧缩的情况下，市场或不容易消化。

对于小米上市，另一个外界关注的点，则是小米的“造富效应”。随着招股书的曝光，跟随雷军一起打拼的“头部”兄弟们皆成为身家不菲的富豪。

雷军、林斌、黎万强、黄江吉、洪锋、许达来、刘德、周光平、王川，分别持股31.4%、13.33%、3.24%、3.22%、2.93%、1.55%、1.43%、1.11%。若小米最终估值能冲上千亿，那么这几个联合创始人身家个个都将超一个“小独角兽”公司。

查阅小米IPO招股书可获悉，目前小米员工共有14513人，截至今年3月底，小米共向超过5500名员工进行了股份激励，这个占比高达38%，这样一个股权激励的范围和幅度，也算得上互联网公司股权激励的壮举了。

“实际上，若按小米28万元的人均薪酬算，可称不上是高薪的互联网企业。为何工资不高却一样能够激励员工？其实就是对员工厚道。”据熟悉雷军的内部员工告诉时代周报记者，早在2014年，在出任金山软件董事长3周年之际，雷军就决定把个人400万股金山股票全部分给金山员工，平均每名金山软件集团员工可以获得价值约2万元人民币。

“而对于首富头衔，可以说雷军本人对此并没有欲望，他很低调，也志不在此，还专门在内部提了很多次，不要说他是首富。”上述人士告诉记者。

为何调整高管？

值得一提的是，在小米IPO前的短短十天内，小米连续做了两个对外界而言“很是突然”的决定，引发一连串的思考。

4月27日，雷军在给小米的内部信中公布了两则重要的人事任免：一是任命CFO周受资为公司CFO兼高级副总裁；二是同属小米“八大金刚”的周光平和黄江吉辞去相应职务。

据了解，小米八大创始人在小米体系内属于“八仙过海，各有神通。”上述的周光平，是手机行业知名专家，此前曾主管小米手机供应链业务。黄江吉此前则负责小米云服务、小米路由器、小米探索实验室等项目。

可以说，组织架构调整与人事变动本属一个公司的正常动作，但以上三位高管在小米内部的角色与去留背后，更多的是没有说出来的故事，当中包括小米曾经遇到的危机与“起死回生”的调整。

如今站在上市关口风光无两的小米，在2016年也曾遭遇市场下滑，焦虑焦灼、自我怀疑的历史阶段。这一年，小米信奉的互联网风口遭遇天花板，同时OV等在线下渠道的崛起也给小米带来了很大的压力。

于是，雷军意识到早先几年过于迅猛的发展背后还有很多基础没有夯实，需要主动减速、积极补课。雷军进行了一轮高管换血，火速重掌供应链，让小米供应链恢复元气，顺利完成“创新+质量+交付”的三大补课任务，同时发力新零售，积极出海释放产能。一年之后的2017年，小米迅速重回世界前列。

小米在招股书上直言，还没有任何一家手机公司，销量下滑之后能够成功逆转。

与此同时，4月25日，在重回母校武汉大学之时，雷军还做了一个重大的决定，承诺“永远坚持硬件综合净利率不超过5%”。

雷军表示，作出这个决定的背后经过了多方面的博弈。首先，有股东顾虑这会影响未来的公司价值；其次，有行业分析家甚至用道德绑架的方式质疑，小米接近成本定价，会扰乱商业秩序、击垮对手；此外，还有人质疑，这么低的利润率，怎么能够保证小米的持续竞争力？

小米联合创始人王川向时代周报记者透露称，“其实雷总（雷军）在4月23日小米董事会上的原话是，小米不挣超过3%的硬件利润，后来投资人觉得3%太低，哪怕汇率波动一下都会使公司进入亏损，才要求改到5%”。

王川还谈道，投资人认为，本来小米可能成为中国的苹果，如果承诺利润不超过5%，就失去了这种可能性。承销商也一致认为公布这个决定会对上市不利。但雷军认为上市前公布是最后的机会了，尽管作出这个决定要面临很大的压力。雷军坚持要将“价格公道、感动人心” 作为企业发展的信条。

要讲怎样的新故事？

招股书披露，小米2015-2017年收入分别为668.11亿元、684.34.亿元和1,146.25亿元。2015-2017年，小米经营利润分别为13.73亿元、38.75亿元和122.15亿元。2017年小米经营净利润同比增长221%。

艾瑞咨询数据指出，就收入增速而言，2017年收入超过1000亿元且赢利的大型互联网公司中，小米同比增长67.5%，超过了阿里巴巴、腾讯和Facebook，排名全球第一。

小米在招股书中强调：小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司。具体而言，小米是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。

小米提出“5%目标”背后的逻辑亦基于，尽管硬件是重要的用户入口，但小米并不期望它成为利润的主要来源。

小米要把设计精良、性能品质出众的产品紧贴硬件成本定价，通过自有或直供的高效线上线下新零售渠道直接交付到用户手中，然后持续为用户提供丰富的互联网服务。这就是其独创的“铁人三项”商业模式：硬件+新零售+互联网服务。

实际上，小米的高成长空间既基于智能手机硬件，却又不仅限于此。过去三年，小米硬件业务收入分别占总营收80.4%，71.3%和70.3%，是绝对的收入来源。

与此同时，小米的第二大主营业务互联网服务发展迅猛。招股书披露，截至2018年3月，MIUI月活用户超过了1.9亿，用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时。2015年、2016年、2017年，小米互联网服务收入分别为32.4亿元、65.4亿元、98.9亿元，年复合增长率74.7%。2017年，小米互联网服务毛利率达到了60.2%，对小米整体毛利贡献较大。

小米方面表示，相比其他获客成本较高的互联网平台，小米通过硬件销售获得用户的过程本身是盈利的，具备很强的成本优势和变现能力。

与此同时，雷军在小米体系之外，还投出了大量优秀公司，让小米的价值观渗透到了整个产业链，缔造了气势磅礴的小米生态系统。在即将来临的5G时代，拥有全球最大IOT平台的小米，是推高小米估值的另一个原因。招股书透露，截至2018年3月31日，小米投资和管理了210家生态链公司，其中90家集中在硬件和生活消费品，已经连接超过1亿台的设备。

除此之外，海外收入暴涨250%背后，也意味着小米模式在全球范围内的成功验证和快速复制。招股书披露，小米手机进入了全球74个国家，并在全球15个国家进入智能手机销量前五名。2015年、2016年、2017年，小米在海外的收入分别为40.5亿元、91.5亿元、320.8亿元。2017年海外收入同比增长了250%，年复合增长率约181%。

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