山西汾酒高估为哪般：业绩回暖落后 豪赌保健酒

（原标题：山西汾酒高估为哪般）

山西汾酒（600809.SH）日前一则控股股东一致行动人小幅减持的公告吸引了投资者的注意。减持规模虽不大，但减持人的身份特殊。

在业绩回暖和混改预期的双重推动下，山西汾酒的股价早已无数次刷新历史新高，市值一度突破500亿元。与之相对的是，公司业绩虽然回暖，可净利润距离历史高位还相去甚远。

混改预期或许是公司在业绩不及历史，股价却能创下新高的一大推手。可从目前山西汾酒经营来看，公司的高端酒刚刚恢复增长，新增产能也无法释放，关联交易又时时刻刻“蚕食”上市公司利润，仅靠预期是无法支撑高估值的。

业绩回暖落后

11月28日，山西汾酒公告称，控股股东一致行动人山西杏花村汾酒集团晋泉涌有限责任公司（下称“晋泉涌”）计划减持山西汾酒10.18万股。

就在减持公告之前不久，山西汾酒的股价刚刚创下了61.39元/股的历史高位，年内涨幅超过一倍，市值超过530亿元。即使前三季度公司收入不及古井贡酒（000596.SZ），净利润不如口子窖（603589.SH），但除了一线的“茅五洋泸”4家酒企之外，山西汾酒市值遥遥领先其他竞争对手。

然而，与两家最为接近的竞争对手相比，山西汾酒的业绩略显逊色。2017年前三季度，公司实现收入48.56亿元，归属母公司股东的净利润8.06亿元。古井贡酒前三季度实现收入53.44亿元，归属母公司股东的净利润7.97亿元，口子窖分别为27.15亿元和9.01亿元。

可见，在这3家酒企中，口子窖的利润最高，古井贡的收入最好，且净利润与山西汾酒不相上下。不过，截至11月底，古井贡和口子窖的市值都在300亿元以下，山西汾酒却超过400亿元，相差了三成左右。

回溯历史不难发现，不论是收入还是净利润，2016年古井贡酒和口子窖都远超行业2012年的高峰，2017年继续刷新新高，而山西汾酒在2016年还没有恢复当初的水平，2017年的净利润同样难以企及曾经的高度。

时间退回到2012年，山西汾酒实现营收64.79亿元，归属母公司股东的净利润13.27亿元，2016年分别为44.05亿元和6.05亿元，净利润还不及当年的一半。按照2017年前三季度的经营业绩，公司的收入有望恢复当初60亿元级别的水平，但净利润仍难以比拟2012年。

山西汾酒收入的下降并非省外市场疲软，在山西大本营同样缩水明显。根据公司年报，2012-2016年，公司在省内分别实现收入37.07亿元、36.28亿元、21.97亿元、23.24亿元和24.5亿元，期间降幅为33.91%。

省外的降幅甚至要好于省内。2012-2016年，山西汾酒在省外分别实现收入27.37亿元、24.12亿元、16.8亿元、17.58亿元和19.07亿元，降幅为30.33%。这种收入下降的局面过去两年有了初步好转，但直至2017年才明显回暖，回暖步伐落后于同为二线的古井贡和口子窖。

山西汾酒的这种落后是公司中高档白酒销售的萎靡造成的。2012-2016年，公司分别销售白酒39918千升、38901千升、38651千升、35662千升和41706千升。除2015年销量有明显下滑外，其余年份基本变化不大。

在销量没有明显变化甚至有所增加的前提下，5年时间公司的收入下降逾30%，这说明山西汾酒中高档白酒的收入在缩水，这也是同时期公司归母净利润降幅过半的主要原因。

山西汾酒直至2015年报才披露了中高档白酒和低价白酒的占比，根据涨跌幅推算可知，2014-2016年，公司中高档白酒收入分别为25.88亿元、27.93亿元和28.08亿元，低档白酒收入为10.51亿元、11.28亿元和13.75亿元。低档白酒的涨幅远高于中高档白酒。

直至2017年，山西汾酒的中高档白酒才实现了高增长。2017年前三季度，公司中高档白酒收入32.99亿元，低档白酒13.31亿元，而此时白酒行业的回暖已经持续很长时间。

在山西汾酒的收入构成中，来自配制酒的收入虽然不多但一直存在。配制酒主要是竹叶青酒系列，多年前山西汾酒曾豪掷逾24亿元用于竹叶青酒的产能扩张，并称有望带来百亿收入，如今5年时间过去了，百亿收入又在哪里呢？

豪赌保健酒

2012年4月10日，山西汾酒公告称，公司计划投资24.06亿元实施保健酒扩建项目。

根据测算，项目年销售收入可达102.42亿元，年利润总额24.69亿元。

山西汾酒以汾酒和杏花村等白酒为主，竹叶青等保健酒并不是公司的主要收入来源。2012年，公司配制酒的收入为4.78亿元，占比不到10%，由于毛利率低于白酒，其利润的贡献占比更低。

虽然没有明确此次项目投产后竹叶青新增的收入有多少，但显然山西汾酒加大竹叶青投入的决心很大。如果项目一切如预期，山西汾酒早已不是如今的模样了，跻身一线龙头是顺理成章的事。

事实并非如此。2012-2016年，山西汾酒配制酒的收入分别为4.78亿元、3.55亿元、2.19亿元、1.61亿元和1.74亿元，2017年前三季度为1.89亿元。

那么，公司投入逾24亿元的保健酒项目是否开始贡献收入了呢？6万吨的产能是否开始运转了呢？山西汾酒2017半年报显示，在建工程中保健酒项目的投资进度为70.57%，与2016年年末的69.07%基本没有太大变化。

不过，保健酒工程已经开始逐步转固，这说明部分完工项目可以进入试生产或者运营阶段。根据山西汾酒大股东汾酒集团2015年第一期超短期融资券募集说明书，截至2014年年底，保健酒园区一期2万吨扩建项目基本投资已完成，2015年主要投资第二期4万吨工程。

而在2017年第一期超短期融资券募集说明书中，汾酒集团表示，截至2016年9月末，保健酒扩建项目主体工程已基本完工，形成了3万吨保健酒成装能力。

除部分项目按公司整体安排设备暂缓购置外，在建主体工程基本完工，这就说明在2016年山西汾酒的保健酒已经完成了主要投资并可以贡献收入了。可公司的报告却显示，竹叶青并没有带来预期的收入。

汾酒证券事务代表王普向对《证券市场周刊》表示，保健酒项目部分已投产使用，也开始贡献利润；由于前两年市场原因，部分项目建设放缓，当前市场回暖，目前正积极推进。

2016年，山西汾酒配制酒收入甚至不到2012年的40%，2017年前三季度即使恢复高增长恐也难以企及2012年水平，那么新增产能是闲置了还是在低效率运转呢？

开拓新的收入来源困难重重，但给关联方花钱时山西汾酒却毫不吝啬。

斩不断的关联交易

10月底，山西汾酒公告称，公司出资6400万元冠名山西汾酒职业篮球俱乐部有限公司（下称“山西篮球俱乐部”）CBA联赛2017-2018赛季。两家公司同属汾酒集团实际控制，因此此次交易属于关联交易。

汾酒集团是在2013年年底买下山西篮球俱乐部的，当年的年报显示，山西汾酒与还未换大股东的山西篮球俱乐部之间仅有290万元的广告费应付款。汾酒集团成为山西篮球俱乐部大股东之后，山西汾酒对山西篮球俱乐部的支持陡然而增，2014-2016年的冠名费分别为2333万元、3837万元和5596万元，直至如今上涨至6400万元。冠名费水涨船高要求球队有相应的成绩与之匹配才能起到相应的宣传效果，俱乐部达到了吗？

2014-2015赛季、2015-2016赛季和2016-2017赛季，山西篮球俱乐部排名分别为第6名、第10名和第13名，仅有一次进入了季后赛，之后排名一路下滑，冠名费却翻了不止一倍。

2016年10月，二次元网站的领军企业哔哩哔哩冠名上海篮球队，金额并未透露，媒体公开报道称1500万元左右，赞助前一个赛季，上海篮球队排名12位，拿到赞助的2016-2017赛季闯入三甲顺利打入季后赛，哔哩哔哩的冠名显然获得了极大成功。

CBA球队的冠名费在1000万元-2000万元，山西汾酒为何甘愿花费数倍的代价赞助一支排名中游的球队呢？如果一直看好篮球，为何在大股东接手之前公司对篮球俱乐部没有兴趣呢？

汾酒证券事务代表王普向表示，山西男篮除了赛季中宣传汾酒外，还全年参与汾酒的市场推广与公关活动，因此冠名费有所增加。

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