姜超：中国居民新增举债速度不可持续

（原标题：泡沫与未来，政府与市场——北美路演纪要）

上周美欧日股市下跌，韩印港股市涨跌互现，油价下跌黄金大涨，金属价格回落，国内股债齐跌。这两周我们在北美路演，途径多伦多、纽约、波士顿，和海外客户互通有无，记录了一些有意思的观点，供大家参考！

重视中国市场机会。特朗普访华期间，中国宣布将逐步开放金融行业对外资的限制，允许外资控股中国的银行、保险、证券和资产管理等行业。对于这一点，美国、加拿大的资产管理公司都表示了浓厚的兴趣。一方面是中国经济足够大，已经是第二大经济体，中国股市也是全球第二大股市。另一方面在于过去几年的沪港通、债券通还有之前的QFII和RQFII，已经让外资逐渐参与了中国资本市场，并且在过去几年收获颇丰，因此大家也都愿意扩大在中国市场的投资业务。

似曾相识的地产泡沫。对于中国经济，大家最关心的首先是地产泡沫问题。过去几年的中国各类城市房价涨幅冠绝全球，其背后的重要原因在于居民加杠杆。虽然中国居民部门的杠杆率和发达国家相比并不算高，目前中国居民的总负债和GDP的比值大约在55%，远低于加拿大的100%和美国的80%，但中国居民杠杆率几乎是新兴市场中最高的，远超同为金砖国家的印度的11%，巴西的22%，俄罗斯的16%。而且中国居民杠杆率上升的速度也引人注目，去年中国居民新增负债7万亿，今年估计会有8万亿，占当年GDP的比重接近10%，这么快的举债速度应该不可持续。美国的朋友说，这个故事听起来怎么这么熟悉，全民举债买房，这不就是我们当年干过的事吗？

地产泡沫是全球现象。这次我们去加拿大，多伦多当地的房价也是在不停上涨。当地的经济学家说房价涨的原因除了外国人购买以外，移民的影响也比较大。加拿大大约3600万人口，每年的移民就有30多万，相当于每年增加1%的需求。另外信贷宽松也是重要的原因，由于利率低，大家都愿意从银行贷款买房，目前加拿大的居民负债和GDP的比值已经达到100%，但是加拿大的朋友说我们的负债其实也还好，你看北欧的丹麦、挪威要更高，接近150%，说不知道他们的居民部门是怎么撑下来的。为了抑制房价，加拿大的几个重要城市开始征收15%的房屋转让税，而银行的贷款政策也开始收紧，但貌似也没能抑制住房价上涨。

美国加息会不会刺破泡沫？从美国的基金经理来看，这一次的美国的资产泡沫并没有之前两轮那么大。在2001年的科网股泡沫时期，互联网公司没有盈利，估值高达几百倍，很明显是个巨大的泡沫。2008年的次贷危机，是低收入阶层大量举债买房，而这些贷款又被打包成各种产品出售，但是低收入阶层缺乏收入现金流，因此很明显是个巨大的泡沫。但是这一轮美国股市虽然不停创新高，但无论是苹果还是facebook这些公司都有非常好的盈利，标普500的估值在21倍，虽然比历史均值高一些，但也不算特别离谱，所以即便明年美国加息2-3次，大家认为在美国不会有大的金融危机出现。但至于说美国以外的地方会怎样，他们也不知道，反正过去这么多年，日本泡沫经济、拉美债务危机、东南亚金融危机之类说不清什么时候就出事了，问题是只有事后才知道泡沫破了，在出事之前没有人能预测哪个是真的泡沫。

关心中国的去杠杆。这一轮全球经济复苏，来源于全球货币宽松后的再杠杆。但是随着全球货币政策的收紧，去杠杆必然会再次来临。目前海外利率水平均处于历史相对低位，去杠杆的风险暂时不大。但中国的10年期国债利率已经达到4%，几乎是美国的两倍。而无论是中国央行今年以来的表态，包括金融稳定委员会的成立，货币政策双支柱框架的建立，以及资管行业监管新规等等，都表明去杠杆是中国未来的主要政策方向。但是从美国基金经理的经验来看，去杠杆意味着货币收缩，通常会伴随着经济衰退，万一引发房价下跌、财富缩水的连锁反应以后该怎么办？中国刚刚公布的10月份经济数据全面下滑，尤其是地产相关的行业，不仅地产销售连续两个月负增长，地产相关的家电、家具销售也全面下滑，后续走势也令人担心。

关注中国经济的未来。在海外市场，阿里巴巴、腾讯等最近一年的表现令人惊艳，而这也是海外投资者关注中国的重心所在。在我们看来，十九大会议给中国的未来指明了方向，过去的中国追求发展速度，而未来将更加追求发展的质量。30年前中国的家庭几乎一无所有，所以我们要进行工业化，生产更多的产品满足大家的基本生活。但是目前我们的城镇家庭中汽车、家电等几乎完全普及，大家不需要更多的汽车、而是更好的汽车，追求更加美好的生活，消费升级是中国经济未来的主要驱动力。消费升级有两个方向，一个方向是需要更好的物质产品，这对企业而言意味着创新升级。另一个方向是需要更多的服务型产品，诸如教育、医疗、娱乐文化等等。所以创新和服务业是中国经济未来的希望，而阿里和腾讯所代表的，正是中国的创新和服务业。

中国资本市场大有可为。过去30年，中国经济处于工业化的时代，需要不停生产更多的产品满足居民的基本需要，与之对应，我们只需要通过银行不停给企业提供贷款，就可以使得经济飞速发展。但是现在我们到了后工业化时代，消费升级成为主要驱动力，而无论是创新还是服务业，都属于轻资产的行业，靠银行无法提供融资，因此中国经济转型最重要的一步，在于转变融资结构，从银行融资转向资本市场融资。而这也是十九大对金融市场发展的首要目标：大力发展直接融资。因为直接融资尤其是股权融资，可以帮助创新企业成长，无论美国的谷歌还是中国的阿里，都是资本市场培育出来的，而而资本市场的发展又可以帮助居民财富保值增值。

控制银行债务融资。而中国过去10年高杠杆问题的根源，就在于以银行为主的融资结构，银行出于盈利需要，09年给企业部门贷款，搞出了产能过剩；13年银行给政府部门表外融资，搞出了政府债务问题；而16年以来银行又为居民举债大开方便之门，虽然带来了地产短期繁荣，但是长期来看祸福难料。因为找银行借钱是要还的，借到钱的时候短期开心，但到了要还钱的时候，经济就开始出现各种问题。因此，中国经济未来走向平衡发展，应该是抑制银行、控制货币、抑制地产泡沫，而大力发展资本市场，助力创新和服务业发展。

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