五粮液三季报"亮瞎眼"基金"豪饮" 估值爆发？

（原标题：五粮液三季报“亮瞎眼”，基金“豪饮”，估值爆发即将开启？）

摘要：十余年前，五粮液市值曾是茅台的三倍，现在二者的地位早已逆转，估值表现差距拉大。五粮液正在改变策略重拾“失去的领地”，一场新的价值重构已悄然开始。

*本文来自华尔街见闻，作者孙建楠。

茅台的暴涨“刺痛”了五粮液。

上周，茅台公布靓丽的三季报后，股价曾创出655元的新高，坐实A股第一高价股的位子。白酒板块的另一个龙头——五粮液的股价徘徊在60元上下，市值已不足茅台的三分之一。

然而，2001年茅台登陆A股时，五粮液的市值将近茅台的三倍，销量也领先于茅台。

此后，这两大高端白酒品牌的地位逆转，估值表现差距拉大，五粮液相对于茅台始终存在估值折价。

那么，五粮液能否重拾“失去的领地”，引发一场新的价值重构？

五粮液的三季报显示出大超预期的业绩：三季度营收高达63.6亿元，同比增幅43%，显示旺季加速放量，并验证了市场对高端酒需求旺盛。

最新的公募基金三季报显示，截至今年9月底，基金持有的前十大重仓股中有三大白酒股，五粮液位列配置比例第三高的公司，仅次于中国平安和伊利股份。

多家卖方机构认为，以五粮液为代表的高端白酒估值仍处于低位，红利仍待释放。随着茅台价格上升打开高端白酒上涨空间、QFII扩容、沪港通、A股纳入MSCI指数等因素，五粮液力推战略调整后有望迎来国际基金的青睐。

净利润先行指标“报喜”

1998年4月27日，五粮液正式登陆A股。

统计显示，上市以来，其中10年收入增速超15%，其中8年净利润增速超20%。此外，有8年五粮液股价年涨幅超20%，其中4年股价年涨幅位于行业前三。

申万宏源分析师呂昌指出，五粮液股价年复合涨幅与净利润年复合增速一致，该公司迄今为止共经历三轮景气期和两轮调整期，现正处于第三轮景气期。

研究发现，第一轮景气期中，五粮液股价与估值高点同步出现，收入净利润增速高点先于股价估值高点出现；在第二轮景气期，估值高点与收入净利润增速高点同步出现，股价高点则在收入净利润增速高点之后出现。

由此可见，五粮液的收入净利润高点基本先于股价高点出现。

今年1-9月，五粮液收入219.78亿元，同比增长24.17%；归属于上市公司股东的净利润69.65亿元，增幅达36.53%。

更重要的是，今年第三季度财报大超市场预期，营业收入同比增幅达43.03%，净利润总计19.93亿元，同比增长64.12%。

值得注意的是，五粮液财报中现金流指标一度引发“忧虑”：1-9月现金流量净额60亿元左右，同比减少45亿元，降幅超40%。

此外，被喻为是白酒企业“蓄水池”的财务指标——预收账款也出现下降，截至今年9月该指标约为49.26亿元，同比降幅达26%。

然而，招商证券杨勇胜团队给出了乐观的解读：以上两大指标“看似下降”，实则因为去年五粮液销售政策有所调整，导致的基数因素所致，因此无碍公司强劲基本面。

“2016年年1-3季度，公司对渠道议价能力逐渐回升，开始收缩票据打款政策，随着前期票据不断到期，应收票据指标在2016年Q2/Q3分别环比下降50.2亿、26.7亿，导致当期现金流入大幅增加，推高基数所致。Q3末预收款49.26亿，同比下降21.8%，主要系去年7月份公司提价，经销商积极打款，推高基数所致。”

告别价格倒挂，渠道利润空间放大

2006年之后，五粮液酒频繁调整出厂价及费用返还方式，次数远高于茅台。五粮液长期无法形成一致的渠道价格预期，出厂价提升后无法完全反映在终端价，就会导致经销商渠道利润减少。

这不仅造成了一个困扰五粮液多年的尴尬场景——多级渠道价格倒挂，更曾出现一级经销商每卖出一瓶酒即亏掉数百元的情况。

此外，更引发了困扰该公司多年的“两难”：低价库存影响调价有效性，高价库存造成经销商库存减值，直接造成亏损。因此，频繁调价形成巨大利空，致使投资者无法形成准确预期，调价预期混乱折损公司估值。

2017年开始，五粮液大力推行“控量保价”策略，并严控新招经销商规模及质量，大大加强渠道掌控力。

值得注意的是，今年1-9月五粮液累计梳理和清退经销商超过50家，消息指10月五粮液进一步重罚了36家窜货经销商（指进行产品跨地区降价销售）。

数据显示，今年二季度起，经销商摆脱三年来的渠道价格倒挂，一批价（即出厂价之后的第一批发价）上涨到810-850元，经销商每瓶毛利达到80-120元，渠道利润空间逐渐放大。

其中，五粮液的核心产品“普五”（52度的水晶瓶五粮液）加速放量，成为营收大增的重要驱动力量。今年年初，受经销商观望情绪影响，普五发货滞后约两个月。随着茅台批发价走高，带动了五粮液理顺渠道价差，特别是5-8月中茅台供给紧张，五粮液替代效应凸显，第二季度一度出现零库存。

截至目前，普五动销情况良好，渠道库存较低，各地区一批价稳定在810-830元之间，较之年初提高了约80元。一批价的回升强化了该酒作为高端白酒的品牌力，同时经销商毛利空间亦有明显增厚。

市场预期五粮液预计近期整体调价幅度在10%-20%区间。另据海通证券研报，多个大经销商反馈三季度普五实际销量增长接近10%（实际厂家发货量增长应该更高，因10月渠道库存有所提升，但仍在1个月内的合理水平），加上提价同比提高12-13%，预计普五收入实际增长达到20%以上。

以上所述，普五收入的快速增长与五粮液品牌战略变化有关。与茅台聚焦大单品不同，五粮液曾利用大量子品牌扩张版图，出现了6个主打品牌，旗下包含71个精品酒，造成品牌成分不断被稀释。

五粮液调整策略后提出，三个系列酒品牌要培育出至少一个20亿级品牌、2-3个10亿级品牌、5-10个过亿的品牌。

三季度业绩初步显示品牌战略的调整成效，实现量价齐升。截至10月份，该公司基本已完成全年任务的90%，其他系列品牌（如1618、交杯、精装五粮液等）贡献度明显提高，预计总量保持两位数增长

估值折价有望破解

申万宏源呂昌指出，从行业估值水平来看，五粮液估值水平低于行业均值水平；从可比公司估值水平看，同属一线白酒阵营的贵州茅台和泸州老窖目前静态PE33x，而五粮液静态PE27x，估值存在折价，有进一步提升空间。

据华尔街见闻了解，最新的公募基金三季报显示，截至今年9月底，基金持有的前十大重仓股中有三大白酒股，五粮液位列其中，并获得了基金的进一步增持。

业内研究发现，茅台与五粮液价格之间存在1.4倍均衡关系，终端价格之间有较强的关联性。因此，茅台价格的攀升预示着高端酒市场的扩容，将打开五粮液的成长空间。

方正证券食品饮料行业分析师薛玉虎指出，茅台的市场缺口仍较大，目前市场对茅台未来三年量紧价涨的预期较为充分，随着未来高端白酒的持续扩容，五粮液将成为最大受益者，有望继续保持量价齐升的态势。

实际上，高端白酒行业景气度上升的信号不断出现。安信证券此前的问卷调查表明，多数白酒企业反馈2017年中秋旺季为2013年以来最旺，行业景气向好进一步得到确认。表现最为明显的仍是200元以上品牌白酒，即主要是次高端和高端，以及部分地产白酒的中高端品种（受益区域内消费升级）。

中泰证券近期渠道走访显示，截止10月底公司全年回款计划基本完成，公司重在控制普五发货节奏进一步推动一批价上行，结合目前动销情况预测全年收入增速有望向25%靠近。

招商证券预计，未来五粮液中高端产品受益明显，增速将达20%水平，且收入占比从70%持续提升，市值可看3500亿，预计2017-2019年EPS分别为2.20、2.63和3.21元。

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