|SPAC上市机制研究背景
2020年，SPAC在美国的井喷式爆发吸引了全球资本市场的关注。自此之后，SPAC上市的热潮一路从美国火到了亚洲。今年1月，港交所正式推出SPAC上市机制，也成为了继韩国、马来西亚、新加坡后，第四个引入SPAC机制的亚太资本市场。
基于以上背景，富途安逸学苑推出《境外上市微报告之SPAC上市攻略》，从SPAC上市机制、优劣势对比、以及各司法地区对SPAC监管的差异等方面展开研讨。
未来，我们将持续关注中国企业境外上市主题，并继续推出相关报告。敬请期待。
| 主要内容
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简述SPAC上市模式
| SPAC上市完整流程
SPAC(Special Purpose Acquisition Companies)，即「特殊目的收购公司」，也被称为「空头支票公司」(Blank Check Companies)，本质上是一家没有实际业务运作的空壳公司。其目的是首次公开募集资金上市后，在规定时间内(一般为2年)，通过合并、股份购买、股份交换、资产收购、重组等形式并购一家未上市的目标公司，使该目标公司(亦称，继承公司)可间接获得上市地位。
SPAC从成立到完成并购上市的生命周期可分为四个阶段：
SPAC成立：由具有投资、投行等专业经验的资深人士或商界精英组成SPAC的发起人与管理团队。成立SPAC后，发起人可以注入少量资金获得“发起人股份”和“发起人权证” 。
SPAC上市：SPAC成立后，即可向上市地监管机构及证券交易所提交上市申请。通过审核后，SPAC通过发行股份投资单位(每股份投资单位=1股普通股+部分的认股权证)募集资金，其所募集资金会存入第三方封闭式信托账户直至完成收购。
寻找并购目标公司：上市后，SPAC发起人开始寻找合适的并购目标，并与其管理层就并购交易条款等内容协商达成一致后，SPAC须向股东发布股东投票说明书待SPAC股东大会投票批准。一般情况下，SPAC发起人须在2年内找到并购目标，否则SPAC将被清盘。
并购 / 清算：若股东大会表决通过，SPAC与该目标公司合并，成立新的继承公司并取代SPAC公司的上市地位。若并购交易在股东大会被否决，SPAC发起人需重新寻找并购目标，或将面临SPAC清盘，需要将信托账户中的资金返还给投资者。
| SPAC发展历程及现状
20世纪90年代，SPAC由加拿大多伦多证券交易所引入至美国资本市场。2007年至2008年，由于互联网热潮风靡一时，美国SPAC IPO比例达到高峰，分别占当年全部IPO数量的22%及36%。但随着2008年金融危机的爆发，全球经济疲软，SPAC数量也随之跌入谷底。
自2014年以后，资本市场开始回暖，SPAC也进入稳步发展阶段，SPAC数量平稳上升。2020年，SPAC在美股的发行数量和募资金额首次与美股传统IPO模式并驾齐驱，成为美国资本市场的里程碑事件，2020年也因此被众多主流媒体称为“SPAC 元年”。
SPAC Analytics数据显示，截至2022年8月10日，美国共有1316家公司发起SPAC上市，其中约有567家，即总数的43%目前仍在寻找并购标的;宣布并购目标的企业占总数比例的9%;完成并购交易的企业占总数比例的40%;面临清算的企业占总数比例的8%。
SPAC吸引了大量科技创新型独角兽企业登陆美股上市，其爆发式增长引起了全球资本的关注。除美国以外，英国、新加坡、香港等资本市场纷纷调整上市规则，以便更好地推动SPAC上市模式的落地，为当地资本市场注入新的活力。
| SPAC并购前阶段
SPAC首次公开募资通常发行股份投资单元，以美国市场为例，每一投资单元的认购价格一般为10美元。每一投资单元包含(i)一股普通股及(ii)部分认股权证。SPAC上市所募集的资金需存托在信托账户内，用于将来支付并购交易所需的现金对价及并购交易完成后的公司运营资本。
SPAC一般只发行两类普通股，A类普通股与B/F类普通股。
A类普通股通常为SPAC向公众发行的普通股。B/F类普通股通常为SPAC向发起人发行的普通股，也称为“发起人股份”。
在SPAC上市之前，发起人会以极低的名义对价(通常为25,000美元)认购发起人股份。一般情况下，发起人股份在SPAC上市后将占届时SPAC总股份的约20%。若SPAC并购成功，发起人股份交割时通常以1:1的比例转换为继承公司的普通股。
投资单元中的认股权证是指，投资者未来拥有在并购交易成功后以约定价格购买继承公司股份的权利。
以美国市场为例，SPAC公众股东所持每一投资单元包括1/2或1/3认股权证。每一认股权证的行权价格为投资单元价格的115%-120%。目的是鼓励投资人在并购完成前不抛售SPAC上市股票。
在SPAC上市前，发起人通过定向增发获得发起人认股权证，数量对应发起人初期投入资金，约SPAC上市募集资金总额的3%，即发起人“风险资金”。该费用也将用于支付承销商在SPAC上市时收取的费用及其他SPAC费用。
| SPAC并购交易阶段
SPAC在完成IPO后，SPAC发起人将开始物色一个或多个并购标的，并与目标公司的管理层协商并购交易条款。双方达成一致后，SPAC发起人与目标公司签订意向书，待股东大会表决批准。若大多数股东投票赞同并购交易，则SPAC与目标企业完成并购形成新的继承公司上市;反之则本次并购失败，SPAC发起人需要在规定时间内重新寻找潜在并购标的，如果失败则进入清算程序。
在寻求股东大会批准阶段，需要重点关注两个方面造成的股份变动情况：
SPAC股东赎回权：在SPAC与目标公司业务兼并实施前，SPAC股东可以选择赎回其持有的SPAC股权，并按比例取回SPAC信托账户内存托的投资资金。由于美国市场并不要求股东投票选择和赎回选择保持一致，导致往年SPAC赎回率较高。据港交所统计，2019年至2020年，SPAC股东平均赎回率为58%，其中92%的机构投资者在SPAC并购交易结束前，会选择赎回或是向市场出售SPAC股份。
引入PIPE投资者：如果SPAC股东行使赎回权，SPAC信托账户中的资金将被用于支付赎回对价。因此，为满足SPAC并购交易完成后上市公司营运现金的要求，以最大程度减少资金不足的风险，SPAC通常会通过向PIPE投资者定向增发的方式筹集资金。据港交所披露，自PIPE交易集得的资金，一般而言平均占SPAC为SPAC并购交易集得的全部外来资金(首次公开发售及PIPE交易)的40%左右。
| SPAC的优劣势对比
与传统的IPO相比，SPAC上市是资金寻找优秀的公司;而传统的IPO则是优秀的公司寻找资金。这一根本的定位差异，造就了SPAC上市机制显而易见的优势和不可忽视的风险。
SPAC的优势在于：
▶ 上市时间短。由于SPAC是一个空壳公司，因此其财务报表、信息披露、发行申请等内容都相对简单。SPAC成立后最快8周可完成上市。
▶ 定价方式更高效。定价是目标公司与SPAC完成并购交易时协商确定的，而非通过承销商簿记建档。因此相比传统IPO而言，通过SPAC并购通常可以获得更为灵活和确定的定价，且受市场波动的影响相对较小。
▶ 股权结构清晰。由于SPAC公司没有任何实际业务经营，所以SPAC公司股权结构相对清晰，诉讼、债务等方面的风险也相对较低。
SPAC的劣势在于：
▶ 过分依赖发行人。SPAC并购交易后的股价表现与发行人自身的素质很大程度上相关联。若发行人缺乏经验或专业知识，则容易对公司股价表现造成负面影响。
▶ 摊薄是最大的隐形成本。相较于传统的IPO，投资者在SPAC的投资容易遭受经济利益的摊薄风险。摊薄风险主要源于：ⅰ) 发起人股份通常转换为普通股时会造成摊薄;ⅱ) 认股权证的行权也会导致普通股价值摊薄。
SPAC上市监管要求对比
| SPAC发起人
SPAC发起人的能力往往是影响SPAC是否能成功的关键要素之一。参考美国市场SPAC现状，拥有丰富投资经验、声誉良好的发起人在最终并购完成后的平均回报率远高于其他类型的发起人。
鉴于此，新交所和港交所在美国主流交易所现行规定的基础上，从以下两方面提出了更加严格的要求：
▶ SPAC发起人资格：在这方面港交所的要求最为严格，一方面需要SPAC发起人须符合港交所关于经验、诚信等方面的适合性及资格规定;另一方面也要求必须有至少一名SPAC发起人为香港证监会第6类(就机构融资提供意见)及/或第9类(提供资产管理)的持牌人，并持有至少10%的发起人股份。
▶ 发起人最低投资份额：与美股对发行人最低投资份额没有作出相关规定相比，新交所和港交所加强了对散户投资者的保护，强制要求发起人最低股权认购数额，同时限制了奖励股权数额。
| SPAC主要上市条件
投资者资格：相较美股和新交所允许个人投资者参与认购SPAC股份，港交所则认为在SPAC并购交易结束，继承公司上市前，只能由专业投资者认购交易SPAC证券。港交所认为专业投资者更具备准确评估、监察和减轻SPAC相关风险组合的能力，因此采取了更严格的框架保护个人投资者。
发行价与集资规模：港交所规定SPAC证券发行价必须为10港元或以上，且SPAC首次发售募集的资金总额必须至少为10亿港元。新交所仅规定了发行价不低于5新加坡元。美股则对发行价与集资规模均未设限。港交所认为，较高的集资额度要求，能够有利于后续SPAC并购交易，因此从基础门槛上来看港交所的门槛最高。
股份与权证交易：由于权证交易的价格波动一般都比普通股份的价格波动大得多，为了避免出现权证价格几何级数的变动风险，美国交易所一般规定SPAC上市52日后，才可以将SPAC投资单位转换为SPAC股份及SPAC权证并分开交易。但港交所此次允许于SPAC首次上市之日起即可分开交易SPAC股份与SPAC权证。
| SPAC主要上市条件
独立PIPE投资：强制引入高质量的独立第三方投资是港交所有别于其他两个市场的重要特点。港交所要求至少一名独立PIPE投资者，且须为管理资产总值至少达10亿港元的资产管理公司或基金，并且对PIPE的投资比例做了7.5%-25%的要求。PIPE的参与能让合并收购的估值和条款较为客观，一定程度利于交易实现相对公允价格。其次，PIPE能够在大量SPAC投资者赎回的情况下弥补资金缺口，为目标上市公司提供更多融资渠道，许多专业投资者也能够通过PIPE参与SPAC。
摊薄上限：各交易所对美股SPAC发行期间的高赎回率及发行人股份占比过高而导致的股份稀释问题非常重视。因此，为了降低摊薄效应给投资者带来的风险，港交所和新交所对由转换发起人股份及行使SPAC发出的权证造成的最大可能摊薄施加了上限。
经典案例分析
美东时间2021年7月22日，法拉第未来(Faraday Future)成功以SPAC的方式在美国纳斯达克交易所挂牌上市。该公司创办于2014年5月，是一家全球共享智能出行生态系统公司。从SPAC成立到成功挂牌上市，以下梳理了法拉第未来和SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp.的时间线：
第一阶段：SPAC成立
2020年2月11日，SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp. 在美国特拉华州成立。
第二阶段：SPAC上市
2020年7月16日，Property Solutions Acquisition Corp. 向美国证监会(SEC)递交S-1文件。
2020年7月22日，Property Solutions Acquisition Corp. 完成上市，以每投资单位10美金的发行价向市场发行2000万投资单位。
第三阶段：SPAC寻求并购目标
2021年1月27日，Property Solutions、PSAC Merger Sub, Ltd.(一家根据开曼群岛法律成立的公司，为Property Solutions的全资子公司)和FF Intelligent Mobility Global Holdings Ltd.(一家根据开曼群岛法律成立的公司，法拉第的控股公司)签订一份合并协议，确定合并意向。
2021年4月5日，Faraday Future(法拉第未来，简称：FF)正式向美国证监会递交S-4文件,计划与SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp.合并。
第四阶段：并购交易完成，继承公司挂牌上市
2021年7月22日，法拉第未来以股票代码「FFIE」在纳斯达克上市。
参考资料
[1] 港交所《咨询文件》
[2] 港交所《咨询总结》
[3] Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP. A SPAC Primer.
[4] Klausner, Michael D. and Ohlrogge, Michael and Ruan, Emily, A Sober Look at SPACs ( Last Revised 25 Jan, 2022 )
[5] 《纳斯达克上市规则》
[6] 《纽约交易所上市公司手册》
[7] 《新交所回应文件》
一般声明
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