本文由博众投资编辑整理。零售规模为3,718亿元，同比增长19.1%(有部分2020年疫情同期基数较低的因素)，2019-2021CAGR为7.8%。从市场成长性和集中度两个维度来看，国内运动服饰赛道均保持领先，具体如下：(博众投资)
市场成长性：我们按时间维度划分为疫情前(2013-2019)、疫情中(2019-2021)和疫情后(2021-2026)，每个阶段中运动赛道的增速都保持领先，特别在疫情中阶段，运动赛道展现了更好的增长韧性。
市场集中度：2021年运动服饰赛道CR5为58.1%，其中CR5分别为耐克、阿迪、安踏、李宁和FILA品牌，竞争格局明显优于其他赛道。
我们看好行业未来五年的成长性(预计双位数复合增长)，主要有以下原因：
1)相比海外成熟市场，国内市场仍处于发展初期，未来潜力大。
根据前瞻产业研究院数据，从2021年人均运动服饰支出(横轴)以及运动服饰开支占服饰比重(纵轴)两个维度来分析：中国市场仍然处于发展初级阶段，仅优于印度和越南，与日本、韩国、美国、挪威、瑞典等成熟市场仍然有较大差距。(博众投资)
海外成熟市场仍具备较高景气度，侧面证明国内市场未来发展潜力。从两个维度来分析，1)海外运动服饰市场增速更快，以美国和德国市场为例，运动服饰市场的增速在绝大部分时间都快于整体服饰市场，且在2020年疫情期间韧性更强，恢复速度也更快;2)经过多年的发展，海外运动服饰市场仍处于“量价”齐升阶段。我们以耐克为例，拆分过去几年北美地区的收入增速来看，无论是服饰还是鞋履板块，量增和价增都保持同步，增长健康。
2)国内政策持续加码，提升国内运动参与率
近年来中国政府密集出台运动相关政策，鼓励居民积极参与户外运动。我们认为，2022年冬奥会已激发起民众参加户外运动(特别是冰雪运动)的热潮，安踏品牌作为奥运会赞助伙伴，在冬奥期间零售表现优异。从中长期来看，在政策引导下，国内居民的运动参与率有望得到持续提升。
3)运动场景细分+延伸
我博众投资认为，随着国内人均GDP的提升，国内居民能够接触到更丰富的体育运动类别，在专业性提升的同时，对细分品类的需求也将更大。另一方面，运动服饰的穿着场景也在不断延伸，更多非运动场合，包括工作期间也有越来越多的人穿着运动服饰;此外，近两年运动时尚品类的流行(例如中国李宁)，也有效提升了运动品牌在年轻人中的渗透率。根据前瞻产业研究院数据，中国运动服饰占整体服饰比重逐年上升，已从2013年的7.3%提升至2021年的13.4%，但与海外成熟市场如美国、德国和日本相比，仍然有较大提升空间。(博众投资)
竞争格局：国潮趋势延续，关注22H2海外龙头企稳
受益于新疆棉事件，2021年国内品牌市占率明显提升，海外品牌中阿迪受损较大。根据中研网数据，2021年，国内头部品牌安踏、李宁、FILA品牌市占率分别提升0.7、1.4和0.3pcts，李宁作为国潮品牌代表，市占率提升幅度最大，2021年下半年公司乘势推出LI-NING1990新品牌，相比中国李宁，定位人群更成熟、产品更偏向生活时尚，通过品牌裂变手段进一步打开成长天花板。另一方面，耐克阿迪市占率有所下滑，分别下滑0.9和2.5pcts，其中阿迪受损较大，我们认为其流失的市场份额主要被李宁和安踏等本土品牌承接。从宝胜国际(耐克阿迪中国经销商)的月度销售额趋势可得，自2021年3月的新疆棉事件后，两年的CAGR持续低于0，侧面证明阿迪2021年在国内市场表现低迷。
2022年全年投资逻辑
基本面：后疫情时代，国内龙头表现更具韧性从Q1表现来看，1-2月受益于冷冬+基数，零售表现亮眼，3月后半月起零售开始受到疫情冲击：
李宁：1-2月，李宁线下流水实现35-40%增长，线上实现超过60%增长，3月上半月维持增长势头，但疫情爆发后，线下零售增速迅速下降至双位数，线上仍维持60%+增长。
安踏：公司4月14日发布公告，22Q1安踏品牌实现10-20%高段增长，FILA品牌实现中单位数正增长。拆分来看，1-2月，安踏品牌流水增速超20%，FILA实现约中双位数增长，3月受疫情影响，安踏和FILA流水增长为负。特步国际：公司4月7日发布公告，22Q1特步主品牌零售增长30-35%，折扣水平约75折，存货周转约4个月。拆分来看，1-2月零售增长超过35%，3月上半月维持增长势头，仍然有超过30%增长，但疫情爆发后，3月下半月零售增速迅速下降至双位数。进入到3月底到4月，疫情影响将进一步加剧。首先线下零售将受到直接冲击，考虑到疫情发生的地点，我们判断高线城市受到的影响大于低线城市，国际品牌受到的冲击比国内品牌将更大(国际品牌在一二线城市门店布局更多)。此外，在2020年疫情中发挥重要作用的电商，受制于当下物流时效性，线上电商的销售成交与购物体验均有一定的折扣。但我们认为，运动板块相比于其他服饰板块韧性更强，回顾2020年疫情，根据前瞻产业研究院数据，受疫情影响，运动服饰板块2020年同比下滑幅度仅2.4%，大幅小于其他板块，但2021年恢复速度最快，2019-2021CAGR为7.8%。(博众投资)
估值：国内龙头已回到2019年疫情前水平，有向上修复空间
截至2022年4月13日，根据wind数据，李宁和安踏的PETTM估值分别为32X和26X，基本回到疫情前水平，从沪港通持股占比情况来看，李宁已恢复至2021年中旬最高水平，安踏距去年最高点仍然有距离。我们认为，结合基本面和行业中长期景气度，目前国内龙头的估值水平存在一定低估，原因如下：1)行业经历2021年新疆棉事件，国产替代趋势加速并仍能延续;2)如前文所述，就算2022年有疫情+高基数影响，运动板块基本面仍然相对强劲。
参考资料：
《国潮趋势延续，看好后疫情时代龙头增长韧性》东方证券;2022-04-18;
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