“中概股IPO窗口期什么时候结束?”春节后，在老虎证券投行部工作的朱永不时会被客户这么问到。
随着全球市场从一路高涨骤然调转走势，传递到IPO市场上，有公司下调发行价、上市破发更是变成大概率事件。
但中概企业上市依旧紧锣密鼓。港股市场上，京东物流刚过聆讯，奈雪的茶、小电科技等还在扎堆等待。美股IPO市场依旧炽热，5月初，水滴公司、洋葱网排队上市，哈啰、喜马拉雅也已进入路演阶段。
不过，这无法消除市场的担忧。不乏有观点将加速冲刺IPO与抓住最后的窗口期划上等号。
焦虑不仅存在于发行公司，还有投行。一季度，在高盛、摩根士丹利等国际综合大行因投行业务激增而刷新季度利润时，老虎证券等专注于中概股的头部科技投行同样吃到红利，包括投行在内的其他收入达到1051万美元，同比增长330.5%;净利润同比大增21倍，再创历史新高。
但现在的问题是，上市潮是否还能持续?
1、市场还在沸腾吗？
从挂牌动不动就翻倍上涨到破发，谁都没料到一个春节会成为IPO市场的一条分水岭。之前是参与IPO大多就能躺着赚钱，气氛火爆到几十倍超额覆盖见怪不怪，之后是即便涨，涨的也不多，连B站回港都出现破发的“黑天鹅”。
将时钟拨回今年2月初，受美债利率上升和通胀的担忧加深影响，本高歌猛进的美股突然熄火。恐慌情绪加剧下，美股大幅回调，尤其是此前涨幅高企且一度被质疑泡沫的科技股估值重挫。明星股如特斯拉，1月底盘中达到900点高位，到3月初已惨跌近40%。
港股市场随后受到波及，恒指从2月中触及逾两年高位31183点一路回落，叠加香港在2月底抛出拟上调印花税的消息，恒指至3月底失守28000关口。
头两月头上还热乎着的中概股新股市场被起伏的行情裹挟着开始降温。朱永所在的老虎证券在3月承销的知乎、哔哩哔哩、汽车之家、涂鸦智能等5家美港股公司完成上市，其中首日最高涨幅32%，而一个月前其承销的容联云首日最高涨幅达269%。
巨大赚钱效益落差面前，担忧声开始出现：IPO大年已经到头了?
“目前还是很忙。”朱永对一点财经说，一季度老虎证券参与了14宗中概美港股IPO。进入二季度，从怪兽充电、水滴到洋葱等等，朱永的日程依然被安排地满满当当，连这次采访时间也是开会空隙间挤出来的：美东时间早上9点，他已开了2个会。
事实上，如从申报上市数量来看，即便是在港股下挫最凶的3月，港交所当月接受27家主板上市申请，大于2月的25家，且该数值在4月继续增至33家。
美股方面，wind数据显示，3月和4月共有11家中概股完成上市，数量上与今年前两个月基本持平。目前，社交软件Soul、喜马拉雅等已相继公开上市资料。不过，不可否认的是，进入5月后，完成IPO的公司数量少了。
从事私募的诸玮指出，目前宽松货币政策下的低利率环境未发生实质性改变，“当然，肯定不及去年无限流动性刚放出时那样多，所以能上的公司肯定还是赶紧上。等一等也许就要等下一个窗口期了。”
“IPO时融资少一点多一点反而没有关系，上市了只要好好做业务，估值总能上去，不必在IPO时纠结。”诸玮表示，“尤其是科技股，因疫苗出现，现在很多机构都转向银行、能源等后疫情板块，很多大型科技股走低，自然会影响一级市场同赛道的公司估值。但如果技术扎实，股价长期不会疲软。”
2、加息是窗口期拐点信号？
在朱永近期的几个IPO项目里，机构投资者踊跃度并没有明显转冷。有个项目一周每天都排了5、6个路演。
拐点还未至，但暗流涌动。全球漫灌的大放水所带来的通胀担忧已走到台前。
随着市场进入后疫情时代，加息是必然的，不确定的是美联储何时会扣动扳机。在一些人看来，一旦货币政策紧缩，IPO窗口期就将面临拐点，理论上是因为资金会从流入最多的股市抽离回流至银行，从而促使股市承压。而与其紧密联系的新股市场也将受牵连，一方面由于资金成本变大，市场流动性收紧，对项目审核更为严苛，另一方面，股市下滑或消化估值，增加企业及投资人的观望情绪。
这些人的观点是，目前的上市潮只是在赶高估值的末班车，接下来市场将转向一片清冷。
“加息确实是一个潜在影响因素。”在华尔街从业数十年的金融分析师刘燕认为，按以往经验，波动主要存在于前期对加息时间表的揣测。等到政策面“靴子落地”，市场确定性变高，上市活动还是会将变多。“要上市的还是会上市，毕竟VCPE有退出需求，但风险较高、商业模式不可行、看不到盈利的IPO会难吸引到资金。”
“加息是否一定会令股市波动剧烈?核心问题是现在股票估值属于哪个区间。如果已完全脱离基本面，那利率上涨等因素即是一个挤泡沫的过程，属于正常回调。即便短期内影响新股发行规模及定价，对IPO市场长期发展也有益处。”朱永分析。
中金最新研报中称，估值可能并非高到离谱的泡沫状态，和当前的利率水平和增长预期基本是匹配的。同样地，高盛亦认为，鉴于经济增长和企业盈利增速走强，以及当前的仓位水平和市场上涨的广度仍具支撑性，标普500距离其乐观情形的目标价仍有上行空间。
“IPO市场有低谷和高潮很正常，就像经济有周期一样。”在金融市场沉浮了数十年的朱永很坦然。
他还记得2016年时，新股市场因受英国脱欧、美国大选等一系列全球地缘政治和金融事件影响活跃度锐减，募资额是2003年以来的最低水平。三年后的2019年全球IPO市场再次遇寒。
“当时确实有不少公司推迟或撤销IPO，很大原因是一二级市场的估值脱节，很多没有盈利前景的商业模式在一级市场被推高估值，到二级市场上形成估值倒挂。”
其进一步指出，IPO窗口期并非绝对，“是否受到资本追捧还是取决于公司自身。基本面靠谱的中概公司照样能逆势上市，去年5月作为疫情后第一个登陆美股的公司金山云就是一个很好的例子。”
3、SPAC从补充渠道变成支柱？
不可否认，不确定性在增加，但如今上市的路径除了传统IPO，还有SPAC(特殊目的收购公司)——一个”纯现金”的空壳公司，将IPO转变为一种具有私募投资属性、确定性相对较强的并购方式。
“过去几年，SPAC一直被大家认为上不了台面。中概公司通过SPAC上市一年基本不超过5个。”刘燕把SPAC分为2个阶段。2019年9、10月起，受DraftKings、维珍银河等明星公司宣布通过SPAC上市影响，SPAC进入2.0时代，无论是并购标的质量还是发起人专业度相较此前均提升明显。
到2020年，SPAC的风刮的更盛了。据统计，去年共248家SPAC在美股上市，筹资833亿美元，超过传统IPO。今年一季度，一个明显趋势是，更多中国玩家也以发起人身份开始加入“战局”，包括李嘉诚父子、李宁、王石、郑志刚等。热度漂洋过海，港交所也表示正在研究SPAC上市机制。
“疫情下，原本SPAC的优势凸显出来。比如SPAC定价相对简单，标的企业估值定价可在事前由合并双方确定，不需要发行公司去做一轮轮路演，到最后发行前才决定融资规模。时间上，因是发起人与目标公司的谈判，上市速度也相较传统IPO要短。”朱永说。
在De-SPAC(并购阶段)时，发起人可能以PIPE(上市公司私募股权融资)来筹集额外资金扩大并购规模。“现在顶级机构如Fidelity都会参与到PIPE里去。”
但，热火朝天的SPAC市场也让外界对其价值评判不一。
近期，美国证券交易委员会(SEC)表示将修改针对SPAC交易的会计指南，主要涉及股权认证价值计算，即从权益归为负债。正因这条新规，4月SPAC市场几乎停滞。
“我们(老虎证券)发起和作为主承销商的TradeUP Global Corporation(TUGCU)是新规后第一个含认股权证的SPAC IPO。”朱永回忆，“一直在开会，和审计、律所，评估哪种处理方法最合适。”据悉，率先上市后，TUGCU招股书现在也被很多公司作为研究对象。
一位二级市场证券分析师对一点财经表示，SPAC会否全权接替成为中概股企业上市的主流方式还待观察，但按照趋势来看，当不确定性因素增加时，短平快的SPAC或将成为更多公司的选择，这让一部分人对IPO未来前景的判断是“至少不会太差。”
4、投行收入高增长是否可持续？
延续到一季度的市场火热情绪让发行人接连敲钟的同时也使得投行赚的盆满钵满。前三个月，高盛、摩根等大行发布财报都提到创单季新高的收入和利润。老虎证券也并不例外，期内参与14家美港股IPO，其中承销 8宗，中概股赴美上市方面继续位列承销数量榜首。投射到收入上，老虎一季度其他收入达到1051万美元，同比增长330.5%。总营收增至8128万美元，同比增长255.5%。
不过，高盛也谈到，虽然交易活动会维持高水平，但不指望之后的季度业务会继续类似速度。在投行这个马太效益极强的行业里，龙头的这番表态似乎为其他投行设下了业绩发展基调。
“投行本就是看天吃饭的。”刘燕坦言。“大环境导致的营收波动情有可原，只要行业份额不变就行。”
“环境差的时候反而是拉开投行距离的时候。”朱永说，行情好时是钱找公司，大家都想分一杯羹，路演直接是十几家机构一起，有人调侃变成公司海选机构。换句话说，额度只有抢不到。而行情差时，钱袋子紧了，更谨慎了，这时候就考验投行的募资能力。
“募资能力哪里来?那就是看专业能力和销售网络。前者是能不能把故事讲好，后者是会不会有人听。”他对老虎证券投行业务并不担心。论影响力，老虎做投行不过3年多，就从默默无闻跃至中概股承销数量第一。论经验，老虎也经历过2019年那波IPO低潮，成绩有目共睹。典型如网易还成了“回头客”，在回港上市时也和老虎合作。
种种迹象都表明，类似老虎证券这种以互联网券商起家的投行分支以小团队作战模式、互补传统投行的角色在这两年的新增市场占领一亩田地。为了进一步差别化，在承销发行业务外，可以看到这些券商还推出比如PR、IR、ESOP等一站式企业服务，通过全面覆盖企业生命周期来确保投行参与机会。
本质上，这和国内投行向前拓展业务链发展至“FA+投资+投行”模式逻辑一致。
刘燕对一点财经分析，互联网券商做投行经历了几个阶段的心态变化。起初，参与中概股IPO是为了服务经纪业务的零售客户打新。但后来发现，投行只做分销渠道拿新股额度时没有话语权。到如今，投行业务已成为单独业务条线，瞄准中概股、新经济赛道。
它们更长远的打算是，成为中概股出海的标配。老虎证券创始人及CEO巫天华就在采访中指出，随着中国崛起，全球各行各业都会有中国优秀公司的身影，中国公司全球化是趋势。
“之前因大众创业、万众创新而崛起的企业已陆续进入上市状态，再者总有一批爱‘折腾’的人，会尝试各种方向的创业，只要这批人在，IPO市场就不会缺供给。”巫天华说。
这将是一片很大的市场。远非一个IPO大潮即可概括。（文/苏珊）
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