北汽自主成为资金黑洞？

北汽股份在自主品牌方面将继续“E（新能源汽车）+S（SUV车型）”的产品战略转型以提升销量。然而在高杠杆与低利润率的背景下，北汽自主的资金黑洞，与其雄心勃勃的“E S”产品战略，以及北汽集团“大手笔”的资本运作形成了巨大反差。北汽到底怎么了？

近日，北汽的坏消息接连不断。首先是2月26日，上市一年多的北京汽车股份有限公司（以下简称北汽股份）发布盈利预告，称其净利润同比下降26.5%。之后第三天，世界三大信用评级机构之一的穆迪公司（以下简称穆迪）基于债务杠杆过高，将北汽集团的A3评级调为负面展望。

3 月28日，北汽股份发布的《2015年度业绩公布》（以下简称为《年报》）显示，去年净利润为33.2亿元，同比下降26.4%。证券机构称之为“跌幅超 出市场预期”。而一家名为伯恩斯坦研究（SanfordC.Bernstein）的公司则在第二天发布快讯，认为北汽股份自主品牌亏损87亿元，可谓资金 “黑洞”。

国际商报就伯恩斯坦研究所称的北汽股份自主品牌87亿元亏损与“烧钱”50亿元的合理性，多次向北汽集团方面求证，但均未得到正 面回答。伯恩斯坦研究被广泛认为是华尔街主要的出售方调研公司，在机构投资者的年度客户调查中被评估为全美分析师里最优质的分析师。2010年，该公司成 立了香港公司，开展亚洲业务。

《年报》显示，北汽股份在自主品牌方面将继续“E(新能源汽车) S（SUV车型）”的产品战略转型以提升销量。然而在高杠杆与低利润率的背景下，北汽自主的资金黑洞，与其雄心勃勃的“E+S”产品战略，以及北汽集团“大手笔”的资本运作形成了巨大反差。北汽到底怎么了？

卖得越多，亏得越多？

根据《年报》显示，去年北汽股份旗下的北汽绅宝、北京品牌、北汽威旺、北汽新能源自主汽车品牌和车型（以下统称为北京汽车）共计销售33.7万辆，增长8.9%。

但销量增长并未伴随利润的上涨。尽管有来自新能源政府补贴的18亿元收入，北京汽车在去年的亏损增大五成至39亿元，毛利率下降了近9个百分点，至－8%。由此也拖累了北汽股份，导致在北京现代与北京奔驰两大利润“奶牛”的强力“助攻”下仍出现26.4%的净利润下滑。

《年报》表示，北汽股份净利润下跌的原因在于2015年北京汽车净利润出现下滑所致。而北京汽车净利润下滑，则是“由于成本较高的绅宝X65上市及绅宝D50的销售比例提高”，“北京汽车为维持市场份额，提供促销金额较大”所致。

为何用较大的促销金额维持市场份额？

3 月31日，招商证券（香港）发布的一份公司报告认为，北京汽车的亏损“大幅超出市场预期”。“该品牌产品缺乏市场竞争力，产能利用率低。”而在未来，由于 “如吉利、长城和比亚迪等自主品牌在轿车、SUV和电动车方面形成了独特的竞争优势，在中低端市场已经具备很强的市场竞争力。预测北京汽车 2016~2017年销量维持高个位数的增长、实现扭亏的难度很大。”

根据《年报》提供的数据显示，绅宝品牌X65去年销售2.24万辆，X25销售0.58万辆，而D50全年实现销售5.8万辆。威旺品牌MPV产品销售14.7万辆。

国际商报将绅宝品牌的几款主力车型与其他中国品牌进行了对比发现，在车辆配置相当的情况下，排名靠前的自主品牌车型其市场优惠幅度远小于绅宝品牌。

根 据汽车之家的对比数据显示，绅宝D50比吉利帝豪的入门版指导价高出5千元，而全国参考价则低4千元，而且帝豪的优惠幅度比D50的少1万元，显示出其市 场价格更加稳定。而绅宝X65的2.0T与哈弗H6的自动精英型相比，虽然在动力总成、操控配置方面都有明显优势，但在价格上，H6的指导价比X65高出 近1万元，而终端价格上，H6仍保持在12.08万元，X65则为10.98万元。

绅宝是北京汽车寄予厚望的高端品牌，但目前销量只有12 万辆左右。相比而言，作为吉利和长城的主力车型，仅帝豪去年销量超过20万辆，H6则为37万辆。要用“促销金额”去填平1~2万元的终端价格差距与几十 万辆的规模效应，其难度可想而知。而这样的难度也最终反应在财务数据上。

伯恩斯坦研究的报告认为，2015年北京汽车亏损额高达87亿元，其中尚且不包含18亿元的政府补贴与30亿元的研发费用。

假设87亿元是可靠数据，那么平均到33.7万辆的销量上，等于每辆车净亏损2.58万元人民币的净亏损，相当于每辆车的平均销售收入——5.29万元的一半。即使是按照《年报》披露的39亿元亏损来算，每辆车仍平均亏损1.15万元，占平均销售收入的20%。

这样的亏损对平均利润率为8%左右的汽车制造业来说，无异于“烧钱”。当然，“烧钱”是许多商业模式与品牌成熟的必经之路，而北京汽车“烧钱”的未来又如何？

雄心勃勃的“E+S”战略能走多远？

“2016年北京汽车将进一步加快面向SUV和MPV细分市场的布局，计划推出多款全新产品，包括绅宝X55、绅宝X35及威旺S50等，预计进一步推动北京汽车整体销量的增长。”《年报》对北京汽车的未来计划显示。

押 宝SUV与新能源当然无可厚非。北京汽车在2015年便开始大力调整产品结构，实施“E+S”即新能源汽车 SUV的战略。从其车型的结构变化来看，去年 SUV、MPV、新能源的销量占比达到了60%。其中纯电动车销量达2万辆，同比增长高达269%，为北汽股份带来了18亿元的政府补贴收入，同比增长 246%。

在今年，这种车型结构调整将更加明显。北京汽车将新增7款SUV车型，而新能源车型也将从去年的3款增至5款。

为此，北京汽车正在迅速开展北京、株洲、广州三大生产基地的新能源生产线改造升级，实现传统汽油车与新能源车型的“同工厂、共平台”生产，由此提升产能利用效率。

但“E+S”战略能收获多大的效果，仍值得观望。

此前“大干快上”的新能源领域正在发生变化。《2016~2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》显示，2017~2018年和2019~2020年退坡幅度为20%和40%。

而地方政府的补贴机制退坡的信号则更强烈。4月，上海市公布了2016~2017年新能源汽车补贴标准，其中首次提出单一企业补贴按累计推广量退坡。单一车企乘用车累计推广数量达到4~6万辆时，补贴减半；超过6万辆时，则不再享受补贴。

而北京汽车的新能源产品，从技术到性能，并未有非常突出的核心优势，其销量增长主要得益于守住了“家门口——北京”这一重要的新能源市场。去年9月，北京市明确新能源汽车补贴标准按照国家和本市1∶1的比例补助，有效期至2017年12月31日。

即 便如此，北京的新能源市场也不是无限大。1月，北京小客车指标办公布了新一年的北京摇号政策，新车牌照总指标15万个，其中汽车9万个，新能源车6万个。 而诸如实际续航里程与标称不符、冬季纯电动汽车蓄电能力大幅降低等产品问题，以及“骗补”丑闻，也在不断地挑战包括北京汽车在内的众多新能源生产企业的未 来。

而在传统汽车领域，SUV则已成为众多车企的共同选择。据不完全统计，在即将开始的北京车展上，将有30余款SUV车型亮相，从中国品牌到豪华品牌、从A0级到B级、从全新车型到改款升级可谓无所不包。

对于北京汽车来说，要在“红海”当中求生存并不简单。

上 述招商证券的研报预测，今年北京汽车销量将达到36.2万辆、明年则是38.7万辆。但毛利润率预计将为-6%和-5%。由此导致今年和明年的亏损预计将 为36.8亿元和36.2亿元。根据《年报》数据显示，今年北京汽车资产总资产负债414.6亿元，同比增长20%。亏损与不断攀升的债务显然不是北汽股 份乃至北汽集团当下需要的。

大手笔资本运作是否可持续？

2月29日，在北汽股份发布2015年度盈利预警之后的第三天，穆迪将北汽集团的A3评级调为负面展望。穆迪副总裁、高级分析师葛尔文：“北京现代和北汽集团自主品牌的预期盈利能力趋弱，使得北汽集团的去杠杆速度低于预期。”

穆 迪认为，收益增长低于预期的推论，将使北汽集团业在未来的12~18个月里，已调整过的负债是税息折旧摊销前利润(EBITA)的4.5~5.0倍之间。 尽管2014年这一倍数是7.7倍，但穆迪认为北汽集团去除债务杠杆的速度仍不达预期。如果未来18~24个月内，北汽集团的这杠杆能够逐渐低于4倍，穆 迪将会对其未来展望为稳定预期。

在高杠杆与低利润率的背后，北汽集团一直进行着大规模的资本运作。历数近年来北汽集团的兼并重组项目，都可谓是“大手笔”。

目 前北汽集团已基本完成以北京为大本营，以东部镇江、西部重庆、南部广州、北部河北、中部株洲为五大地区生产基地的全国性产业布局。其中镇江基地是2013 年，由兼并重组镇江汽车制造厂完成，总投资150亿元，两期总产能规划超过30万辆；重庆基地则立足于北汽集团与重庆银翔实业集团组建的北汽银翔汽车有限 公司，初期投资26亿元人民币，建设年产30万辆；广州生产基地是北汽集团以重组方式获取广州宝龙轻汽所有的存量资产，投资50亿元建成，年产能30万 辆；而株洲生产基地二工厂计划投资60亿元，年产能30万辆；黄骅生产基地，首期投资50亿元，产能将达到40万辆，远期投资100亿元，主要生产轻卡和 越野车等。

上述生产基地投资已超过410亿元，产能设计达160万辆。

几乎是在收编镇江汽车的同时，北汽集团也收购了昌河汽车70%的股权，并承诺到2020年累计向昌河投入270亿元资金以及新产品。其中到2017年末计划累计投资约130亿元，实现整车产能50万辆。

通过一系列的兼并重组，目前北汽集团已经拥有包括绅宝、威旺、北京、昌河、幻速五大自主汽车品牌。但在去年，北汽自主仅为北汽集团贡献了不足60万辆的销量。2015年，北汽集团全年实现产销248万辆，落后于上汽、东风、一汽、长安等汽车生产集团。

2013年资本运作的“大动作”或许是造成2014年北汽集团债务杠杆高企的重要原因之一，而兼并重组之后，持续的技术投资与品牌建设也都需要巨额现金流的支持。

伯恩斯坦研究的报告注意到，北汽股份在去年得到了来自北京现代和北京奔驰共计67亿元的现金分红之后，其净现金结余仍从2014年底的80亿元下降到2015年底的63亿元。

简 单计算之下，67亿元现金分红，17亿元净现金结余与18亿元的新能源政府补贴最终都未能形成北汽股份的净利润，考虑到北京奔驰去年销量与利润都大幅攀升 的情况下，北汽集团自主品牌对现金消耗的能力可见一斑。而这种消耗在北汽股份另一头现金“奶牛”北汽现代销售疲弱的情况下，更显得“凶狠”。

穆迪表示，未来北汽集团如出现下列情况，可能将导致其评级下降。

销售或盈利下降；产能快速扩张或大量举债，如债务/EBITDA在未来12~18个月未能降到4.0x~4.5x；合资关系面临实质性变化。同时其也提到，任何北京政府对北汽集团扶持的减弱也将为评级带来负面影响。

但计划中的产能与投资可能因为债务高企与销售、利润下滑而减少吗？

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