新能源汽车产业:已然冬至 何时春来？

※中国的新能源汽车市场经历了多年的快速增长，年均复合增长率达到130%，远超世界平均水平，也成为了全球最大的新能源汽车市场。产业链相关企业也在国际市场上崭露头角，2018年全球前二十大新能源车型中13种由中国厂商制造，而中国电池厂商也占据了全球第一和第三的位置。

※中国新能源汽车行业的持续高增长得益于政府持续、多年的大力推广，其中显性的财政支持主要包括补贴和免税两大类。此外还存在隐性鼓励，主要体现在路权优势上。

※由于重资本投入的商业模式，我们认为中国政府对于新能源汽车产业的补贴政策必要且合理。早期电动车正是由于成本问题被燃油车超越。从新兴技术产业化的路径看，初始阶段通常都会经历产能利用率低——成本高企——价格缺乏竞争力——产销持续低迷的负向循环。特斯拉从创立之初就希望通过选择对成本价格不敏感的客群，从高端车型入手赚到第一桶金，进而投入研发。

※但从特斯拉的实践看，在每一次重要的车型周期中，前期最大的投入在于研发费用，随着技术较为成熟，后期最大的投入在于资本开支。为了支撑这一商业模式，频繁融资和政府补贴成为特斯拉最重要的资金来源，特斯拉的商业模式对于融资性现金流高度依赖，而美国联邦政府的低息贷款也帮助特斯拉在2008年渡过难关。

※美国整体新能源汽车产业政策与中国类似，采取了“补贴+减税”的模式，税收政策的变化至今仍然对特斯拉的经营产生重要影响，在税收补贴折半的前一季度通常特斯拉销量环比都会快速提升，而下一季度大幅回落。

※中国的新能源汽车产业政策在2019年前后经历了重要转折，政策调整分为两大部分：去管制与市场化。其中去管制主要包括补贴政策的退坡与放宽外资企业准入限制。而从官员的表态看，中国政府对于新能源汽车产业链的政策导向正在转向更加市场化、竞争中性化，预计双积分政策将在其中发挥重要作用，也将有助于建立汽车行业的长效监管机制，保障行业的长期健康稳健发展。

※补贴退坡带来的财务压力与对外开放带来的竞争加剧将在未来成为中国新能源汽车产业链条玩家需要直面的两大压力，未来中国玩家还能否屹立潮头？我们认为持续的研发投入将成为新能源车企从小到大的必由之路，轻视研发的企业终将是昙花一现。此外，随着中国政府持续推动资本市场改革的深入，新能源汽车企业可以充分利用资本市场进行股本融资，以支持企业的初期研发投入。

新能源汽车行业：从一场开不起来的车展说起

2019年10月9日，一张有关“上海新能源车展延期举办”的截图开始在网上流传，消息称由于行业景气度恶化，参展企业计划有变，原定于10月30日~11月1日举办的上海新能源汽车自动化技术展延期到2020年8月7~9日举行，甚至有消息明确指出参展企业缺席的原因在于有企业倒闭以及经营情况欠佳、节省参展费用成本。

无独有偶，10月9日平安银行内部邮件流出，通知中称“据媒体公开报道，猎豹汽车、众泰汽车、华泰汽车、力帆汽车四家车企年底将进入破产程序，预计涉及上下游汽配供应商产业链合计约500亿元坏账”，要求对存量客户相关情况进行风险排查。四家车企中的力帆汽车就主打新能源汽车，2015年公司拟定向增发52亿元，下注新能源产业链，但由于相关部委认定公司骗补，减少了力帆的新能源补贴，而力帆前后两次谋求定增融资均无疾而终。

无论两件新闻真实性如何，都表明一个事实，新能源汽车行业似乎已经步入寒冬，但在过去的5年中，这一行业却是当之无愧的“明星产业”。根据Marklines统计数据，中国新能源汽车销量从2013年的1.9万辆迅速增长到2018年的122.9万辆，5年年均复合增长率达到130%，远远超出同期世界平均水平的18%，而这一突飞猛进的增长也使得中国在2018年成为全球最大的新能源汽车市场。

在产业蓬勃发展的大背景下，中国的新能源汽车产业链上企业也开始在国际市场上崭露头角。从整车厂数据看，在2018年全球销量最高的前二十大新能源车型中，有13种车型由中国厂商制造，包括比亚迪、奇瑞、北汽、上汽、吉利等车型均榜上有名。从产业链条最重要的环节——动力电池看，中国本土厂商宁德时代（CATL）在2018年市占率已经达到21.9%，事实上早在2017年宁德时代就超越了日本电池厂商松下，成为全球最大的动力电池系统提供商；另一家中国企业比亚迪市场份额也已经排在第三名，超过LG化学和三星电子等韩国电池厂商。

中国新能源汽车连续多年的高增长主要得益于政府持续、多年的大力推广。2001年中国政府正式启动“863”计划电动汽车重大专项，标志着中国对于新能源汽车产业政策的起点，但随后政策更多处于观望期，并没有出台更多具体的细项措施。事实上这一时期，不仅中国如此，美国政府对于新能源汽车产业的态度同样发生了较大的摇摆，例如小布什上台后降低油价并撤销对新能源汽车的相关补贴。

2009年中国发布《关于开展节能和新能源汽车示范推广试点工作的通知》，在13个城市首先对公用车按照节油率和最大功率比等指标进行补贴，2010年之间进一步把补贴扩展到私人购车领域，出台《关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知》，补贴的主要依据是电池容量，私人购车的试点在北京、上海、深圳、杭州、合肥和长春六个城市展开。

2012年，国务院发布实施了《节能与新能源汽车产业发展规划（2012~2020年）》，标志着中国正式进入了产业政策大力推动时代，随后新能源汽车产业也迅速进入了高速增长的腾飞期。

具体而言，中国对于新能源汽车行业显性的财政支持可以分为两大类：补贴与免税。自2013年起，工信部联合其他部委先后发布了6份新能源汽车购置补贴文件，其中4次调整了财政补贴标准，以2018年版本的补贴政策为例，纯电动乘用车的购买者按照续航里程的不同能够享受到1.5万~5.0万不等的补贴金额。从具体补贴细则上看，政策鼓励高续航里程、高能量密度和低耗电技术的车型，事实上，2013~2016年之间的国家财政补贴只考察续航里程，2017~2019年之间的版本则陆续加入了单位载质量电耗、电池系统能量密度和车辆带电量三个指标，政策导向明确。

根据中国新能源汽车销量数据与单车补贴金额测算，2016年是补贴的高峰期，中央政府和地方政府共拿出接近1200亿元补贴新能源汽车的消费者。

免税方面，2012年3月中国政府出台政策，对节能车船减半征收车船税，对使用新能源的车船，免征车船税。2014年7月的国务院常务会议进一步提出，自2014年9月1日至2017年底，对获得许可在中国境内销售（包括进口）的纯电动以及符合条件的插电式（含增程式）混合动力、燃料电池三类新能源汽车，免征车辆购置税。

此外，中国对于新能源汽车行业还存在一些隐性鼓励，主要体现在路权上。从分城市的新能源汽车销售情况看，销量居前的主要包括深圳、上海、北京、广州、杭州、天津等城市，以一线城市为主，除这些城市消费者拥有更强的消费能力和改善需求外，新能源汽车在牌照方面的便利也是重要原因，由于交通拥堵和环境污染问题，这些城市普遍拥有较为严格的限行、限牌政策，例如北京的车牌摇号一号难求，而上海每月私人汽车牌照中标率依然只有5%左右。但新能源汽车的牌照监管与传统燃油车不同，通常取得牌照的时间更短，这也大大提升了消费者购买新能源汽车的热情。根据麦肯锡统计数据，2017年中国限牌城市新能源汽车销量占到全国的60%。

而在2019年6月发改委、生态环境部和商务部印发的《推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案（2019~2020年）》中进一步巩固了新能源汽车的路权优势，要求各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消。

补贴是否必要：特斯拉案例

市场普遍认为，中国政府对于新能源汽车产业补贴政策的调整是行业步入寒冬的核心因素，但整体看我们认为，由于重资本投入的商业模式，中国对于新能源汽车产业的补贴政策必要且合理，从海外新能源汽车领军企业——特斯拉的发展历史看也印证了这一点。

新能源汽车产业重资本投入的特性使得前期单车制造成本非常高，新能源汽车企业很难盈利，只有进行补贴才能激励企业持续投入，进而推动产业发展。

事实上，早期电动汽车就是由于成本问题被燃油车超越。从长周期汽车工业发展历史看，电动汽车并不是近年来才出现的新鲜事物，早在1859年法国物理学家就发明了可充电的铅酸电池，解决了电能驱动的相关问题，此后1881年第一辆以可充电铅酸电池作为动力的电动车在巴黎诞生，而第一辆由汽油内燃机驱动的汽车在五年之后的1886年才由德国人本茨设计和建造。可以说，在19世纪末20世纪初的汽车工业中，蒸汽机、电机和内燃机成为三种势均力敌的汽车技术路线。然而从20世纪30年代开始，内燃机技术快速发展，在成本和使用的便利性上远远超越了电动车，逐步成为主流技术路线，从而燃油车快速发展起来，全球汽车工业也进入了全盛发展阶段。

电动车工业与多数新兴技术产业化的路径相同，初始阶段通常需要大量的资本开支与技术投入，但由于产销量较低，产能利用率偏低，重资本投入无法得到有效摊销，造成成本的高企，从而使得新技术完全无法与老技术路线进行竞争，进一步影响了消费者的需求，产销量持续低迷，从而形成负向死循环。

那么，如何才能破除这个负向死循环？目前来看，有两种方式：

第一，如果消费者本身对于成本并不敏感，那么即使新技术路线产品的售价高出传统路线，仍然能够吸引消费者；第二，如果能够通过某种方式迅速降低成本，就能够吸引大量消费者，进而扩大产销量，提升产能利用率，从而通过规模效应降低成本，实现从负向循环到正向循环。

作为全球新能源汽车行业当之无愧的领导者，特斯拉从创立之初开始就深谙此道，创始人埃隆·马斯克在2006年发布的“秘密宏图”给出了特斯拉发展的明确路径，一共分为四步：第一步，打造一款产量较小的车型，但价格较为昂贵；第二步，打造一款产量适中、价格相对低一些的车型；第三步，量产一款价格亲民的大众车型；第四步，提供太阳能电力。整体看，马斯克在早期的思路非常明确，目标锁定在价格敏感度较低的客群，从高端车型入手，树立品牌形象，从而打破负向循环，赚到第一桶金。直到现在，特斯拉整体定位仍然偏高端，Model X和Model S平均售价分别为88000美元和83000美元，而其他主流新能源汽车车型售价平均为38000美元左右。

但从特斯拉的情况看，小众高端车型积累的现金也并不能支持新能源汽车如此“烧钱”的商业模式，整体看在每一次重要的车型周期中，前期最大的投入在于研发费用，随着技术较为成熟，后期的最大投入在于资本开支。

第一款车型Roadster的研发开支总计在1.4亿美元，而直到2008年Roadster量产上市，特斯拉才真正看到现金流的回笼，基本上前期投入的一个多亿美元完全不能产生账面盈利。但整体看，特斯拉前期最大的投入在于研发开支，在2013年Model S量产之前，特斯拉研发费用开支占营业收入的比例平均达到66%，其后随着Model S的量产，规模效应开始显现，2013~2017年研发费用占收入比例稳定在平均13.5%。

随着技术的逐步成熟，为了达到工业化量产，后期需要投入大量的资本开支。特斯拉在2013年之前每年资本开支平均1.48亿美元水平，在2013年之后迅速提升到每年平均18.8亿美元。

因此整体看，从前期的研发费用到后期的资本开支，新能源汽车的商业模式无可避免需要大量的资金投入。

为了支撑这一商业模式，融资和政府补贴成为特斯拉最重要的资金来源。

丝毫不夸张地说，特斯拉的发展历史就是一部融资的历史。2008年全球金融危机中，特斯拉遭遇了严重的资金问题，面临生死考验，马斯克在公司破产前几个小时通过一项4000万美元的债务交易才度过了这一危机。从特斯拉历史的现金流量情况看，经营性现金流多数年份为负，只有在2013年和2018年呈现净流入；投资性现金流常年为大额净流出，只有融资性现金流支撑着整个企业的资金。2009~2018年的十年间，特斯拉投资性现金流共流出116.5亿美元，背后则是通过公开或定向募股以及发行可转换债券等方式实现了143.9亿美元的现金流入，特斯拉的商业模式对于融资性现金流高度依赖。

但更重要的是，特斯拉的成功离不开美国政府的支持。2008年时任美国总统奥巴马与时任美国能源部长朱棣文参观了特斯拉工厂，并给予特斯拉4.65亿美元的低息贷款，成为帮助特斯拉度过难关的重要支撑。这一贷款来自于美国政府在2007年推出的先进技术车辆生产贷款计划（ATVM）。

事实上，美国对于新能源汽车的整体补贴体系与中国非常类似，即“补贴+减税”。

补贴方面，美国联邦为推进充电式混合动力汽车共投入140亿美元，主要用于支持动力电池、关键零部件的研发和生产，以及充电设施的建设。而此后的2016年7月白宫发布电动汽车产业发展一揽子计划，包括提供45亿美元政府贷款担保，每年还资助1000万美元推进“电池500”项目。此外与中国类似，除联邦政府补贴外，各州政府对车辆购置进行交叉补贴降低购置成本，例如补贴金额最高的佐治亚州单车补贴达到2万美元。

减税方面，早在2007年5月美国调整针对新能源车辆消费者实行的个人所得税减免优惠。对符合补贴标准的车型，以累计销量6万辆为界线，达3万辆后，消费者享受50%减税优惠；超过4.5万辆，享受25%的减税额；超过6万辆后，不享受任何减税优惠。在2008年全球金融危机之后，时任美国总统布什签署了《紧急经济稳定法案》，其中规定自2009年1月1日开始，前25万辆购买新能源汽车的消费者将享受2500美元至7500美元的税收抵扣额度。

事实上，税收政策的变化至今仍然对特斯拉的经营产生重要影响。美国联邦政府提供的每辆汽车7500美元电动车税收抵扣额度将从2019年开始持续下降，2019年上半年折半到3750美元，2019年下半年进一步折半到1875美元。而从特斯拉的季度出货量数据看，补贴至今仍然是美国消费者购买新能源汽车的重要参考，税收补贴折半的前一季度，特斯拉汽车交付量通常环比都会有快速提升，在下一季度大幅回落，呈现出明显的“赶补贴”效应。

产业政策调整：去管制与市场化

中国的新能源汽车产业政策在2019年开始经历了重要的转折，整体看，产业政策调整分为两大部分：去管制与市场化，前一部分主要包括对当前产业中存在的扭曲竞争的机制的进一步梳理，后一部分主要是未来的产业政策导向将更多侧重于建设公平竞争的环境。随着中国在新能源汽车领域的调整，我们预计产业链玩家需要面对的竞争者将不仅来自于燃油车行业，也将更多与海外龙头企业同场竞技。

去管制主要包括补贴政策的退坡与放宽外资企业准入限制。

按照2019年执行的《新能源汽车推广应用财政补贴政策》，度电补贴上限将下降54%，续航里程补贴退坡幅度平均在50%~60%，能量密度补贴和百公里电耗补贴下降幅度稍小，但整体也在10%~20%之间不等，事实上，从2016年开始，中国对于新能源汽车行业的补贴标准就在持续下降。此外，要求乘用车缓冲期后取消地方补贴，而截至2018年仍然有24个省份在为新能源汽车的购买者提供地方性财政补贴。从消费者的角度，对于新能源汽车的购买需求中，只有路权优势属于“刚需”，因此预计随着国家补贴的大幅退坡和地方补贴的消失，车企仍然需要通过部分降价的方式维持相对于燃油车的比较优势，进而预计利润空间的下降不可避免。

动力电池是新能源汽车产业链中最重要的环节，为支持国内动力电池企业发展，中国政府过去在相当长的时间内通过准入管制的方式限制了外资厂商的进入。2015年3月，工信部制定了《汽车动力蓄电池行业规范条件》，明确进入动力电池领域企业所需满足的条件，只有使用了符合《规范条件》企业动力电池的新能源车，才能进入《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，获得新能源补贴。即采用“白名单”管理的方式，对本土动力电池企业进行支持，从最终结果看，国内动力电池市场集中度较高，宁德时代和比亚迪两家合计拥有接近70%的市场份额，也分别成为全球排名第一和第三的动力电池厂。

早在2017年9月，工信部副部长辛国斌就表示，动力电池应发挥市场主体积极性，后续的行业管理工作重点放在事中事后监管方面，考虑不再通过“白名单”的方式对企业生产条件和能力提出具体要求。2019年6月24日，工信部宣布自6月21日起正式废止《汽车动力蓄电池行业规范条件》，相当于白名单的管理机制成为历史，中国这个全球第一大新能源汽车市场已经正式对海外巨头开放，而这些海外电池巨头也已经摩拳擦掌、兵临城下。2019年1月韩国电池厂商LG化学表示将投入73亿元扩建在南京的电池生产线，随后的6月，LG化学又与吉利汽车签署协议，将共同出资1.88亿美元成立动力电池公司。预计随着中国政府对于新能源汽车产业链条的去管制化持续深入，各个环节的本土企业都将面临来自海外竞争对手更大的压力。

2019年7月工信部副部长辛国斌在世界新能源汽车大会上就表示，工信部正在牵头进行《新能源汽车产业发展规划（2021~2035年）》的编制工作，总体思路包括三点：第一，降低资源消耗强度，兼容多种技术路线发展。二要加快政府职能转变，形成推广应用。三要处理好宏观和微观，国际和国内的关系。整体看，中国对于新能源汽车产业链的政策导向正在转向更加市场化、竞争中性化，预计双积分政策将成为关键。

2017年9月，工信部、财政部、商务部、海关总署、质检总局联合发布了《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，提出对乘用车企业实施平均燃料消耗量（CAFC）和新能源汽车（NEV）积分管理制度。这一制度要求生产传统燃油车的汽车企业，特别是销量规模大、以大型车为主力的企业，必须生产相应数量的新能源汽车，才能够通过赢得正的新能源汽车积分，以抵消生产燃油车的能耗负积分。

双积分制度本质上旨在建立汽车行业的长效监管机制，特别是在补贴退坡之后，通过对生产高能耗的燃油车进行“惩罚”，对生产低能耗的新能源车进行“奖励”，从而通过“奖罚分明”的政策导向，鼓励、督促汽车企业进行转型，将有利于保障行业长期的健康稳健发展，这一政策取向的变化，也标志着中国对于新能源汽车产业链的整体监管政策开始趋于成熟。

事实上，美国早在20世纪80年代就建立了汽车企业CAFE积分制度，并从2011年开始允许企业进行积分交易，相当于建立了企业之间的横向补贴机制，由高能耗的燃油车生产商补贴低能耗的新能源车生产商。本质上，中国的双积分政策正是受到美国加州零排放汽车积分（ZEV）法规启示，1994年开始，美国加州区域实施零排放汽车政策，要求在加州汽车年销售量达到一定规模以上的企业必须承担零排放责任，主要思路是确定每年零排放汽车积分比例，然后与车厂的销售总量相乘，计算出这一年该车厂应达到的零排放汽车积分。对达不到的企业每个积分按照5000美元进行处罚，而有多余积分的企业可将积分卖给其他企业。

特斯拉自上市以来只有2013年实现了全年盈利，核心原因除Model S开始放量之外，还在于特斯拉在2013年全年出售了650.2个排放积分，从中获利2.5亿美元。可见，这一市场化的机制有助于为新能源汽车企业补充资金，从而维持研发和资本投入。

走出襁褓：中国玩家如何屹立潮头？

补贴退坡带来的财务压力与对外开放带来的竞争加剧将在未来成为中国新能源汽车产业链条玩家需要直面的两大压力，未来中国玩家还能否屹立潮头？我们认为持续的研发投入将成为新能源车企从小到大的必由之路，轻视研发的企业终将是昙花一现。此外，随着中国政府持续推动资本市场改革的深入，新能源汽车企业可以充分利用资本市场进行股本融资，以支持企业的初期研发投入。

如何破除资本投入与高昂成本之间的负向循环？降低成本是最佳途径，而从中外汽车工业发展的历史看，通过补贴等手段降低成本只能在短期内奏效，中长期通过技术进步降低成本，才是可持续发展的模式。

最早期的新能源汽车兴衰就证明了这一点。事实上，人类对于通过技术进步降低电动汽车成本的探索从未停止，早在20世纪70年代，由于石油危机爆发，油价飙升，对于替代能源驱动汽车的研究就开始不断吸引学术界和产业界的注意，而上世纪80~90年代美国和日本的主流汽车厂商不断进行电动汽车的产业化实验。1996年美国通用汽车公司投产了EV1电动轿车，采用了当时已经较为成熟的铅酸电池组，纯电动续航里程达到97公里，但随后这一车型的生产线在1999年被关闭，2002年被强制报废。除了售价相较一般车型更加昂贵之外，充电时间与续航里程是致命缺陷。EV1的充电时间大约需要2~3个小时，远远超出燃油车加油的时间，此外续航里程仅有100公里左右，只能承担区域代步的功能。特斯拉正是因为通过更换储能效率更高的锂电池和自身强大的电池管理系统，才解决了EV1存在的诸多短板，最终提升了新能源汽车的整体经济性，使得商业化成为可能。

我们认为，新能源汽车取代燃油车的趋势不可抵挡，未来这一进程需要的时间取决于企业技术进步带动的经济性提升，最直接表现即为成本的降低。而从目前全球主流车企在2019~2020年退出新能源汽车车型的定价看，技术进步已经使得新能源车的价格能够进一步降低，2019~2020年问世的新能源汽车车型均价平均同比下降了4.6%和26.2%。

因此，中国新能源车企如果要突围，研发投入必不可少。中国近年来新能源汽车产业链不断涌现新的玩家，这些玩家的销售模式和经营模式与传统新能源车企显著不同，以2018年9月美股上市的蔚来汽车为例，通过赞助国际汽联电动方程式锦标赛，维护高端的品牌形象。在营销模式上看，蔚来主要通过线上NIO APP和线下NIO House实体店进行营销，不走传统车企依赖经销商的老路，尝试建立自己的生态体系。

我们认可企业对于高端形象塑造的努力，也对这种新的营销模式抱有期待，但我们看到，蔚来汽车的营销费用持续超出研发费用，而在技术上公司并不具备特别的优势，生产环节交给本土企业江淮汽车代工，江淮汽车负责生产线的搭建，蔚来按件付费。整体看，我们认为这种“轻研发而重销售”的商业模式仍然有待考验，此外，这种生产外包的模式存在一定程度的质量风险，而这正是消费者对于新能源汽车的主要怀疑之一。从特斯拉的股价表现看，股价的大波动通常都与安全事故的新闻有关。

如果对比另一家新能源汽车企业——比亚迪可以看到，整体的经营理念与蔚来汽车正好相反，从2011年开始，比亚迪汽车的研发费用第一次超过销售费用，此后差距进一步拉大，2018年比亚迪汽车共发生研发费用支出85.36亿元，是销售费用的1.8倍。我们认为对于新能源车企而言，通过研发费用降低成本，才是提升长期核心竞争力并建立稳定护城河的根本。

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